随着ETF资金逐步撤出，长期持有者却在积极吸纳抛售筹码，比特币的所有权结构正经历一场深刻的重塑。根据Glassnode的数据分析，目前已有1083万枚BTC陷入浮亏境地，然而正是这种市场压力，促使经验丰富的买家开始重新建仓。对于投资者而言，当下的核心议题并非价格何时反弹，而是这场换手潮能否在机构资金持续流出的重压下顺利完结。
Glassnode 最新的 Week Onchain 报告显示
当前市场中，约1083万枚BTC处于亏损状态，而仍处于盈利状态的仅922万枚。
亏损供应量占比已达测量总量的54%，盈利供应量为46%，这意味着处于“水下”的币种比盈利币种多出约161万枚BTC。
Glassnode指出，这是自本轮牛市启动以来，投资者盈利能力出现的最急剧恶化情况之一，这是一个具备显著心理影响的门槛。
历史经验表明，此前跨越这一门槛时，往往伴随着新入场买家的彻底投降，这种极端压力通常会引发结构性的回调。
处于亏损状态的持有者最容易在恐慌情绪中抛售，或在价格回升至盈亏平衡点附近时选择退出，这会在市场上方形成一层沉重的阻力位。
然而，若有耐心的资本愿意承接这些抛盘，这些币可能会转移到信念更坚定的买家手中，而Glassnode的数据确实显示出这类买家已经现身。
在市场承压之际，卖家画像已发生变化。Glassnode表示，长期持有者已开始重建仓位，标志着从持续分销阶段的逆转，净持仓变化重新回到正值区间。
尽管这一速度仍较为温和，远不及此前积累周期中出现的购买浪潮，但方向已然转变。底部的第一个迹象往往便出现在此——经验丰富的持有者认为此次回调值得介入，其行动远早于价格本身确认任何信号。
Glassnode的积累趋势评分本周在多个群组中呈现上升态势，其中持有少于1枚BTC的钱包以及持有100至1000枚BTC的实体读数最为强劲。
持有1000至10000枚BTC范围内的钱包也转变为净买家。比特币的隐性买盘正沿着所有权阶梯扩散，从最小的钱包到中型实体均有参与。
在美国交易的现货比特币ETF仍维持着持续的净流出状态，即便链上信念正向相反方向构建，这种抛售压力依然持续。ETF层面的故事解释了为何价格保持疲软，而链上数据则揭示了谁在接盘。
Coinbase和Binance的订单簿均显示买盘力量正在增强，买家在现货下方增加了流动性。这种买盘表现出极大的耐心，这也是为何即使底部结构开始在下方形成，价格表面仍显得疲软的原因。
Hyperliquid交易员持有的多头偏好达到Glassnode追踪到的最高水平，他们在现货信念完全确认之前，便利用杠杆敞口押注反弹。现金市场试图构筑底部，而衍生品市场则试图抢占先机。
期权交易者已开始支付保护费用：14天看跌看涨成交量比率攀升至1.0以上，创下一年来的最高读数。隐含波动率也在上升，虽然是从低迷水平回升，但Glassnode并未将其定义为恐慌读数。
市场承载了足以启动触底过程的恐惧感，尽管确认完成投降所需的恐惧程度可能仍在积聚之中。
综合来看，这种模式对于触底过程而言显得颇为特殊，比特币可能正通过一种不寻常的机制寻找底部：ETF投资者在抛售，而更强健、更有耐心的手正在实时吸收退出筹码。
Glassnode将其定义为早期且仍在演变的触底过程，并指出最终由投降驱动波动率飙升的情况仍有可能发生。
长期持有者的购买规模也远远落后于之前的积累浪潮规模，这使得积累的复苏过程保持脆弱。
只要流出放缓至足以不再压倒链上积累活动，比特币完全可能在ETF资金流入回归之前实现触底，同时Hyperliquid上拥挤的多头持仓也将通过价格上涨逐步平仓。
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这将如何发展
在牛市情景下，ETF流出继续但速度放缓，长期持有者和更广泛的钱包群体在整个夏季持续积累。
以买盘为主导的订单簿将持续吸收来自新水下持有者的供应，而Hyperliquid上激进的多头持仓将通过真正的反弹得到解决。
比特币的调整将演变为一场受控的迁移，筹码从ETF卖家和短期持有者转移至耐心的链上资本手中，这一转移阶段即构成底部。
在熊市情景下，Hyperliquid拥挤的多头持仓将被清洗，ETF流出持续不断，水下持有者在更低的价格投降。
隐含波动率将飙升至真正的恐慌水平，随着回调加深，长期持有者的积累活动将放缓。比特币最终仍将转移到更强的手中，但必须经过最后一次投降事件才能完成。
比特币的下一个底部可能以一个不寻常的序列开启：机构离场，较弱持有者投降，而更强的手悄悄接盘。底部始于供应所有权的更替，这一过程远早于价格在图表上显现出来。