本次论坛以“稳定币与RWA：变化中的全球支付与资管体系”为主题。鸿儒金融教育基金会理事长、中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授在开幕之际发表了主旨演讲。以下内容基于演讲实录整理，并已获本人确认。
张礼卿发表欢迎致辞和开幕演讲
关于稳定币和RWA的若干思考
各位嘉宾，上午好！现在正式开启2025鸿儒全球金融治理论坛。首先，我谨代表主办方，向莅临现场的各位表示热烈的欢迎和诚挚的谢意！
当前，稳定币与RWA（真实世界资产）备受瞩目，无论是学术界、产业界还是监管机构均对此保持高度关注。这一现象的重要推手在于，过去两年间，从欧盟、新加坡、阿联酋、中国香港到美国，各地相继颁布了针对稳定币的监管法规。这些法案对稳定币的定义、发行主体准入、价值稳定机制、储备资产管理、流通环节合规以及针对重要稳定币的特殊规则等进行了明确规定，标志着此前处于无序扩张阶段的稳定币发行与交易，正式迈入严格监管的新纪元。其中，今年5月20日香港《稳定币条例》的实施，以及5月21日和7月17日美国参众两院先后通过的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），尤为引人注目，引发了各界对稳定币未来发展路径的广泛猜测与关注。
在此背景下，我们举办此次论坛，旨在邀请参会嘉宾围绕稳定币和RWA的属性、经济影响、运行风险及前景等议题进行深入探讨。需要强调的是，作为新兴事物，学界、业界乃至监管部门在诸多方面尚未达成共识。国际层面，特朗普政府对加密资产和稳定币持积极态度，而国际清算银行（BIS）、欧央行等机构则立场谨慎甚至偏负面。国内方面，除部分非专业人士将其视为新的投融资渠道外，专业领域的观点也各异。总体而言，业界普遍充满期待，但包括中国人民银行和香港金融监管局在内的监管部门则表现得更为审慎。
稳定币和RWA代表了具有创新意义的金融活动，其中许多问题值得深究。在此，我分享一些初步的观察与思考，希望能起到抛砖引玉的作用。
一、稳定币的基本属性和积极意义
稳定币是一种特殊的加密货币，其价值通常锚定法定货币、加密资产、算法或黄金等相对稳定的资产。目前，绝大多数稳定币锚定的是法定货币，尤其是美元。数据显示，占据稳定币市值约90%的USDT和USDC均与美元保持1:1的锚定关系。这意味着，稳定币的发行必须基于足额且等值的美元储备，且储备资产的管理需接受严格监管。从基本属性来看，主流稳定币实质上是法定货币的代币化形式。既然属于法币代币，稳定币便无法脱离法币支持独立发挥作用，其价值稳定性在很大程度上取决于法币本身的稳定性（除非储备资产因故无法足额兑付，此时稳定币波动可能与法币稳定无关）。
当然，在技术层面，稳定币带来了革命性的变革。作为一种代币化的支付工具，稳定币利用区块链、分布式账本和智能合约等技术，在链上实现“点对点”的价值转移，达成“支付即清算”的效果。这与现代货币体系中通过双层银行账户实现的支付方式有着本质区别。这种差异最显著地体现在支付效率的大幅提升。以跨境贸易支付为例，利用链上电子钱包完成的支付几乎可在数秒内结束，远快于通过SWIFT和传统银行清算系统所需的3至5天；同时，通过稳定币进行跨境支付的成本不足1%，远低于传统渠道的6%-7%。
目前，稳定币的应用场景主要集中在三个方面：一是为加密资产交易（如比特币交易）提供支付清算服务；二是为有实体经济支撑的跨境贸易支付和汇款提供链上支付方案；三是在少数宏观经济不稳定或金融基础设施薄弱的新兴市场经济体中充当数字法币（即数字时代的美元化）。值得一提的是，多方估算显示，目前全球至少90%甚至99%的稳定币直接服务于加密资产交易，而用于跨境贸易支付等与实体经济相关的比例极低，几乎可以忽略不计。这一现象至关重要，因为它直接关系到我们对稳定币作用的根本判断。
二、稳定币的局限和主要风险
国际清算银行（BIS）在近期发布的2025年度报告中专门探讨了稳定币的局限性，指出其在单一性（singleness）、弹性（elasticity）和完整性（integrity）三大关键测试中，均未达到成为货币体系支柱的标准。具体而言，BIS认为，法定货币由央行储备资产支持，可按“平价”被普遍接受；而稳定币由不同私人机构发行，可能无法按“平价”接受，且在相互交易时汇兑比率常波动，这从根本上破坏了货币单一性的核心原则。其一，这是首要缺陷。其二，在现代双层银行体系下，央行可通过灵活提供准备金，商业银行通过透支、信贷额度等方式，在必要时向社会注入额外流动性，以应对通缩或经济衰退。然而，在稳定币模式中，任何新增供应均需持有人全额预付款项，相当于一种“严格的预付现金设置”，导致货币金融体系脆弱性较高，难以满足宏观调节需求。其三，完整性方面的缺陷主要体现在，某些稳定币的设计特征（特别是在公共区块链上通过非托管钱包交易的稳定币），使其极易被用于洗钱、恐怖融资等金融犯罪。
简言之，BIS认为，鉴于上述局限，稳定币注定无法取代法币成为货币体系的核心支柱，而“中心化”的央行数字货币（CBDC）可能是更值得探索的方向。当然，鉴于技术优势，若监管得当，稳定币可成为现行货币体系的有益补充。
如前所述，稳定币在提升跨境支付效率等方面优势明显。但综合BIS及其他分析，现行稳定币方案至少蕴含以下风险。第一，脱锚风险。稳定币依赖私人机构信用而非国家信用，储备资产不透明或市场恐慌易引发价值脱钩。2022年算法稳定币UST崩盘（抵押机制失效）及2024年阿根廷银行冻结事件引发的USDT流动性危机（储备资产被冻结）即为典型案例。第二，系统性金融风险。稳定币发行可能导致银行交易性存款转移，进而影响银行信贷能力；同时，稳定币的使用会减少银行汇兑业务，最终削弱银行盈利水平和抗风险能力。此外，稳定币的发行和交易可能影响法定货币流通速度，干扰央行货币政策传导及其有效性。第三，洗钱和恐怖融资等非法金融活动。资料显示，由于缺乏有效合规措施，稳定币常被用于此类非法活动。尽管近年来监管机构及USDT、USDC等主流稳定币已具备一定技术能力追踪和冻结非法行为，但要从根本上杜绝仍困难重重。第四，网络安全和稳定币被盗。今年2月，因智能合约权限漏洞，稳定币数字银行Infini平台遭黑客攻击，被盗金额达4950万美元，成为业内重大事件。第五，稳定币和RWA在新兴市场经济体可能成为规避跨境资本管制的主要工具，在金融脆弱的国家可能增加金融危机发生的可能性。
上述风险不容忽视。值得注意的是，稳定币天生具有全球性，一旦发生重大风险，将产生全球性溢出和传染效应，从而大幅增加监管挑战。能否通过有效监管控制发展风险，是稳定币可持续发展的关键。然而，若监管过严，也可能制约这一金融创新的发展。如何把握监管的“度”，是对监管者的严峻考验。
第三，稳定币的发展前景
在过去4-5年间，全球稳定币市场经历了快速增长，此前其发展几乎微不足道。据相关机构统计，全球稳定币总市值从2020年的约200亿美元增至2025年6月底的超过2350亿美元，五年间增长了十倍以上。另有分析预测，到2028年稳定币总市值有望达到2.8万亿美元。应用层面也呈现爆发式增长，2024年全球稳定币链上交易量达27.6万亿美元，超过了Visa和Mastercard的年度交易量总和。稳定币在跨境支付中的份额亦显著上升，2024年约占全球跨境支付交易量的10%。
不过，随着美国《天才法案》和香港《稳定币条例》的实施，未来增速可能会放缓。一方面，以往稳定币在支付速度和成本上的优势，很大程度上得益于监管缺失或不严。随着监管措施加强，特别是储备资产管理及反洗钱、反恐融资监管的强化，稳定币的速度和成本优势可能减弱，合规成本随之上升。推测显示，合规成本显著上升后，80%的现有稳定币发行机构或将退出市场。摩根大通近期的研究报告也指出，他们原预期2028年稳定币市值可达1万亿美元以上，但研究《天才法案》后认为前景未如此乐观，2028年市值可能仅为5000亿美元。
另一方面，稳定币发行机构将面临激烈竞争。由于商业模式对发行方极具吸引力，机构间竞争不可避免。稳定币还需面对央行数字货币、第三方支付机构及传统金融机构的挑战。有研究认为，央行数字货币、微信、支付宝等第三方机构以及中国人民银行推出的跨境支付通等，在跨境支付效率上已接近稳定币。基于此，稳定币的前景仍有待观察。但可以肯定的是，未来稳定币的健康发展必须以严格合规监管为前提。
第四，稳定币对美元霸权地位的影响
据美国财 政 部统计，去年11月美国国债规模已突破36万亿美元，占GDP比重超124%，仅利息支付的财政支出每年就高达1万亿美元。美国国会预算办公室今年6月初发布的数据进一步显示，若众议院通过的税收改革法案顺利实施，美国联邦财政赤字将在未来10年增加2.4万亿美元。
面对巨额财政赤字、不断扩大的国债规模，以及俄乌军事冲突以来外国官方投资机构显著减少对美债持有的新局面，美国政府亟需寻找额外资金来源以缓解财政困境。美国财长贝森特今年早些时候曾表示，美元稳定币发行将增加对美国国债的需求，有助于降低美债发行成本，从而巩固美元在国际货币体系的霸权地位。他还乐观预测，到2028年美元稳定币市值将达2万亿美元以上，比目前增长8倍。
可以认为，如果稳定币市值真如贝森特所预期的那样持续大幅上升，短期内美元稳定币将为美国国债进一步扩大提供有力支持，并强化美元霸权。但从长期看，美债的持续扩大终将引发市场对安全性的担忧，并在二级市场遭到投资者大规模抛售，导致美元大幅贬值。一旦发生这种情况，作为法定美元代币的美元稳定币也将失去稳定性，其对美元霸权的支撑作用可能迅速反转。
第五，全球稳定币和RWA发展对中国的影响
目前，加密货币和加密资产在中国尚不具备合法性，加之中国实行较严格的资本管制，一般认为全球稳定币发展对中国的直接影响有限。但有研究指出，中国境内可能有7000-8000万人持有美元稳定币，持有规模可能占美元稳定币总量的60%以上。若此数据属实，全球稳定币发展对我国跨境资本流动管理及境内金融体系稳定的影响恐怕不容小觑。
全球稳定币发展还引发了另一个问题：中国是否应发展人民币稳定币？其实，中国在十年前就已开始数字货币的研究与尝试，主要推动零售型数字人民币和“货币桥”项目试验。在香港通过《稳定币条例》后，有关方面也加强了对人民币稳定币的研究。鉴于监管部门短期内暂无加快资本账户开放的计划，人民币稳定币暂不可能在内地上线，但不排除在离岸市场进行尝试的可能性，即开展离岸人民币稳定币的发行尝试。除了在境外离岸市场（如香港、新加坡、伦敦）尝试外，还可能在境内关外的离岸市场（如海南自贸港、上海自贸区等地）进行试点。监管部门或许应抓紧研究其他国家的监管框架，适时推进离岸人民币稳定币发行监管框架的确立。香港稳定币的合规发展，不仅有助于促进香港成为全球数字资产交易中心，也将为内地试验离岸人民币稳定币积累经验。
相比稳定币，国内对RWA（Real World Assets）的关注和讨论相对较少。简言之，RWA是通过区块链技术将真实世界中具有价值的资产（如房地产、股票、债券、应收款等）转化为数字代币，使这些传统资产得以在区块链上进行交易、流通和管理。理论上，RWA项目实施可提升企业资产流动性，实现全球资源的合理配置，有望成为数字经济时代跨境资本流动的重要形态。然而，由于各国法规、监管政策存在差异，加上区块链技术缺陷、智能合约漏洞和数据可信度风险，以及数据确权、资产价值波动和市场流动性不足等问题，RWA面临的风险同样不容忽视。
RWA最初萌芽于2017-2020年期间，主要集中在房地产和艺术品的代币化。近两年，随着高盛等传统金融机构推出代币化产品，RWA逐渐从边缘创新走向主流视野，规模也从2023年的50亿美元快速上升至2025年5月的230亿美元，成为区块链应用的重要领域。当前，各国监管机构正着手制定RWA相关规则，建立通证发行与交易标准，为市场发展提供制度保障。香港、美国等地已试点允许达到一定门槛的投资者通过合规平台参与RWA，例如通过合规稳定币和证券型代币投资国债和房地产。
由于境内加密资产交易尚不合法，且存在跨境资本流动限制，我国内地在RWA方面的试点仅限于通过联盟链（如蚂蚁链）实现资产数字化，代币以内部权益凭证形式存在。通过与蚂蚁数科合作，协鑫能科的光伏资产RWA、朗新集团的充电桩RWA等少数项目已成功落地，并在香港市场完成募资。从趋势看，RWA有望成为我国企业利用外资和进行全球资产配置的一个渠道。当然，这需要监管部门适当加快加密资产交易相关法规的制定，继续扩大制度性对外开放，确保任何试点及其推广均在合规和风险可控的前提下进行。
我的发言到此结束。谢谢大家。
以上就是张礼卿深度分析：稳定币和RWA的若干思考的详细内容，更多关于张礼卿论稳定币与RWA的协同效应的资料请关注其它相关文章！