2025年7月18日，由鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心、清华大学五道口金融学院科企大湾区校友联合主办，零壹智库承办的“2025鸿儒全球金融治理论坛”在深圳圆满落幕。本次论坛聚焦“稳定币与RWA：变化中的全球支付与资管体系”，特邀江苏省金科数字与科技金融研究院院长邹传伟通过线上方式发表题为《代币化、稳定币和RWA》的主旨演讲。
代币化、稳定币和RWA
感谢张礼卿老师邀请！我今天发言的主题是“代币化和稳定币”。
代币化
数字资产（Digital Asset）当前备受国内外关注，其中稳定币尤为引人注目。要深入理解数字资产，首要任务是厘清代币化（Tokenization）的概念；而要读懂代币（Token），则必须从账户这一基础概念入手。
李扬教授在2023年发表的《货币的本质是信用关系》一文中强调：“最早、最系统揭示银行及其账户在货币体系乃至整个经济体系中的地位和作用的，是我们非常熟悉的宏观经济学的奠基人凯恩斯……凯恩斯系统阐述了银行存款作为货币的本质，银行账户作为真正交易中介的本质，进而揭示了货币创造的秘密”，“从银行和账户角度来分析货币有一个明显的好处，就是凸显了货币的支付功能，并揭示了货币的这个功能是在一系列相互连通的资产负债表系统中，通过账户的增减和移转实现的”，“货币的秘密、货币的功能、货币的‘创造’和‘消灭’，深藏于银行资产负债表和银行账户之中”，“遗憾的是，对于银行账户的全面分析，以及对于支付清算作为金融体系核心功能的分析，在美式金融学教材和我国的金融教科书中，都是语焉不详的”。
对于现金之外的金融资产如货币、证券等，账户构成了资产持有、交易、清算结算的基础载体，同时也是金融当局进行统计监测和监督管理的关键环节，是构建支付市场基础设施（PMI）的基石。
在各类货币形态中，唯有现金属于实物形态，其流通不依赖账户体系。而代币作为区块链环境下的数字凭证，在数字空间中展现出既类似现金又超越现金的独特属性：
其一，具备物权特征：即“占有即拥有”。谁掌握了某个地址的私钥，谁就拥有了该地址内的代币。这种点对点交易无需第三方介入，交易行为本身即完成结算。理解这一特性的最简单方式是参照现金：现金是不记名的，持有人即为所有者；两人间的现金交易可直接完成，无需商业银行或支付机构见证记账。
其二，具有开放性并支持可控匿名。任何用户只需安装数字钱包，即可无障碍参与区块链代币生态，整个过程无需经过任何个人或机构的审批或审查。
其三，兼容智能合约，具备可编程性。借助计算机代码，可对代币执行智能化操作，从而支撑更为复杂的智能交易场景。
其四，报文（Messaging）信息与资金流不再分离。这一特性在跨境支付领域具有重要的政策意义，意味着可以不依赖传统的SWIFT报文系统即可完成价值转移。
其五，交易天然具备跨境属性。由于区块链运行于互联网之上，其上的代币交易天然跨越国界。地球上任意两人通过代币进行价值交换，其便捷程度等同于通过互联网交换信息。
图1总结了区块链的代币范式。在这一范式中，代币与智能合约紧密相连。智能合约是运行在区块链内部、主要针对代币进行操作计算机代码，能够实现代币的定义、发行、销毁、转让、抵押、冻结和解冻等一系列功能。
共识算法针对与代币状态及交易相关的信息进行处理，确保了此类信息在数学层面的真实准确。区块链内外存在两种主要的交互模式。
第一种是信息交互，特指将区块链外的数据写入链上，这一过程通常被称为预言机（Oracle）。区块链在存证和防篡改等领域的应用多属此类，其核心特征是不涉及代币的价值流动。第二种是价值交互，包括利用代币代表链外价值（即代币化），以及代币与链外价值之间的双向交易（例如比特币与法币间的兑换）。
图1：区块链的代币范式
来源：徐忠、邹传伟，《区块链能做什么，不能做什么》，《金融研究》2018年11期
代币何以具备价值？这需要通过代币化过程来实现。代币化旨在通过代币形式完成资产的持有、交易、清算及结算。
这里的资产范畴广泛，既涵盖货币、证券等金融资产，也包括以黄金为代表的实物资产。代币化的最终产物即为数字资产。
数字资产呈现出全新的风险-收益特征，能够支撑新兴应用场景，并可作为新的政策工具，但同时也引发了新的监管挑战。
央行数字货币（CBDC）、代币化存款、主流稳定币、代币化证券以及代币化投资产品等，均是所有权代币化的具体成果。
这些数字资产在代币化过程中，均离不开一个受用户信赖的发行机构。发行机构基于储备资产来发行相应的代币。
稳定币
（一）主流稳定币方案的要点
主流稳定币通常锚定单一法定货币，基于足额的法定货币储备发行，且储备资产的管理需接受严格监管。接下来的讨论将主要围绕此类主流稳定币方案展开。
稳定币的发行既不会导致中央银行资产负债表的扩张，也不涉及商业银行的放贷行为。因此，并没有新的中央银行货币或商业银行存款货币被创造出来，而是将由中央银行和商业银行构成的二级银行账户体系中已存在的货币，通过区块链技术进行代币化，从而形成了一种基于区块链的新型货币流通方式。
主流稳定币方案的核心要点如下：
1. 利用区块链中的代币来代表法定货币；
2. 代币在区块链网络内的流通，替代了货币在二级银行账户体系中的传统流通路径；
3. 尽管代币在区块链中频繁流转，但其对应的底层货币在二级银行账户体系中保持锁定状态；
4. 稳定币本质上是商业银行存款货币的代币化产物。这些存款货币可投资于以国债为代表的高流动性、低风险资产，从而构成稳定币的储备资产；
5. 储备资产管理的最高目标是保障稳定币用户的赎回需求；
6. 稳定币在发行者之外，被广泛接受为一种支付工具。
主流稳定币与中国非银行支付业务（特别是储值账户运营类型）均属于基于付款人预付资金的通用支付工具。在国际货币基金组织（IMF）的相关文献中，二者均被归类为e-money（中文译为“电子货币”）[附注1]。欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）则将主流稳定币定位为e-money token，即代币形式的电子货币。
（二）主流稳定币和非银行支付的比较
2001年，国际清算银行支付与结算系统委员会（CPSS，即现今支付与市场基础设施委员会CPMI的前身）对e-money给出了明确定义：
1. 以表示对发行者索取权的货币价值；
2. 存储于电子设备中；
3. 基于预付价值发行；
4. 在发行者之外被接受为支付工具[附注2]。
2021年，IMF更新了e-money的定义：
1. 储存的货币价值或预付款产品；
2. 预付卡或电子设备中存放资金或价值的记录；
3. 资金或价值被消费者用于多种用途，且在发行者以外被接受为支付工具；
4. 储存的价值代表着对发行者的一种可执行的索取权，发行者应按要求足额还款[附注3]。
图2展示了稳定币与中国非银行支付的架构对比。尽管两者采用的技术截然不同，但在架构层面却表现出高度相似性：
图2：稳定币与非银行支付的架构比较
不仅如此，两者的商业发展逻辑也存在诸多共性：
表1：稳定币与非银行支付的商业发展逻辑比较
然而，稳定币与非银行支付之间仍存在4个关键差异。
第一，技术基础与使用场景不同。稳定币基于分布式账本，具备良好的开放性和匿名性，交易天然具备跨境属性；而非银行支付采用中心化账本，实施严格的实名制，主要用于境内零售支付。
第二，储备资产的管理与投资激励不同。稳定币的储备资产可存放于多家商业银行并进行多元化投资。储备资产产生的投资收益是稳定币发行者的主要收入来源，但这可能激励其开展高风险投资。当发行者遭遇投资亏损时，可能难以满足用户赎回要求，极端情况下甚至引发针对稳定币的挤兑危机。相比之下，中国非银行支付机构的客户备付金自2018年起集中存管于中国人民银行，并于2025年起纳入M1统计，安全性更有保障。
第三，市场层级不同。稳定币存在二级市场交易，而非银行支付仅支持一级市场的充值和提现。
第四，监管合规程度不同。相当大比例的美元稳定币（估计占比超过70%）基于离岸美元发行，在“了解你的用户”（KYC, Know Your Customer）、反洗钱（AML, Anti-Money Laundering）和反恐怖融资（CFT, Countering the Financing of Terrorism）等方面受到的监管相对宽松，甚至被用于规避美国金融制裁。例如，最大的美元稳定币泰达公司的USDT便属于此类情况。而中国非银行支付机构则受到中国人民银行的严格监管。
（三）稳定币发行和赎回对货币的影响
若依据严格的货币定义，稳定币是一种层级低于存款的支付工具，而非货币本身。图3分析了稳定币发行对存款货币总量的影响。
为简化分析，图3假设用户、稳定币发行机构和国债投资者在同一家商业银行开立存款账户，且稳定币储备资产全部投资于国债。
即使放松上述假设，也不会改变图3得出的核心结论：稳定币的发行不会影响存款货币总量；同理，作为发行逆操作的稳定币赎回，同样不会影响存款货币总量。
图3：稳定币发行对货币的影响
（四）稳定币借贷对货币的影响
目前，稳定币借贷活动已大规模发生，既可通过中心化机构进行，也可通过去中心化金融（DeFi）平台实现，且通常以超额抵押比特币、以太币等资产的方式进行。
需要借入稳定币的用户，向中心化机构或DeFi智能合约提供超额抵押品以借入稳定币，并支付借款利息；他们借入的稳定币，大部分来源于将稳定币存入中心化机构或DeFi智能合约的理财用户，后者获得的理财收益部分来自于前者支付的利息。
图4的分析表明，稳定币借贷并不会创造出新的稳定币。从这个意义上说，稳定币借贷与现金借贷、实物借贷的性质类似。
稳定币的新增发行，仅当用户向发行机构提供储备资产时才会发生。作为对比，图4还展示了商业银行通过放贷创造存款货币的过程。
图4：稳定币借贷对货币的影响
稳定币模式与以港元为代表的货币局制度并不完全可比。
在香港的发钞制度下，港元现钞和硬币背后有足额美元储备支撑（即发钞行在香港金管局持有的美元负债证明书）。港元M2主要由香港商业银行放贷创造，截至2025年5月，前者（91160亿港元）是后者（6030亿港元）的15倍。而在稳定币模式下，借贷只创造信用，并不创造稳定币本身。
2025年6月24日，国际清算银行（BIS）发布的《年度经济研究报告》第三章“下一代货币及金融体系”指出，稳定币不具备弹性（Elasticity）。就这一点而言，从理论上讲，稳定币（或广义上的e-money）基于用户预付款发行，在设计初衷上就不具备货币的弹性特征。
（五）稳定币与货币的单一性
货币的单一性（Singleness）指的是：商业银行存款货币能否“不受任何质疑”（No question asked）地以1:1的比例转化为中央银行货币？
这一特性一方面取决于针对商业银行实施的资本充足率、杠杆率和流动性等监管措施，以及中央银行最后贷款人和存款保险等金融安全网的支持；另一方面也取决于跨商业银行的存款货币交易通过中央银行货币进行结算的制度安排：
图5：跨行转账流程
BIS《年度经济研究报告》第三章认为稳定币不具备货币的单一性。但从理论层面看，稳定币（或一般意义上的e-money）作为支付工具，其设计初衷并非为了遵守货币的单一性标准。
首先，图5说明，跨发行机构的稳定币转移在技术上不可行。事实上，同一发行机构在不同公有区块链上发行的稳定币，在技术上也并非互联互通。这就导致了稳定币存在流动性分割问题。类比来看，微信支付与支付宝之间也无法直接转账。
图6：跨发行机构的稳定币转移
其次，稳定币监管的目标是确保其内在价值等于1（单位为稳定币锚定的法定货币，如美元）。但在二级市场上，供需力量的博弈会导致稳定币价格围绕1上下波动。图6以USDC的价格为例展示了这一现象。
图7：USDC价格波动
来源：Yahoo Finance网站，2025/7/21数据
稳定币价格向1收敛，主要通过一级市场的套利机制来实现。
当稳定币市场价格高于1时，用户会使用价值为1的法定货币向发行机构申购1单位稳定币，随后在二级市场上以高于1的价格卖出以获取套利收益，此举同时增加了稳定币供给，促使价格回落。
反之，当稳定币市场价格低于1时，用户会在二级市场上以低于1的价格买入稳定币，并向发行机构赎回价值为1的法定货币，从而获得套利收益。这一行为减少了稳定币供给，推动价格上涨。
代币化的理想图景和实践进展
（一）代币化的理想图景
在代币化领域，存在一个理性的目标图景：
一是所有资产均可被代币化，无论是货币、证券还是RWA，都以代币形式存在于区块链上；
二是任何人皆可通过数字钱包持有各类数字资产；
三是任何人可在任何时间、地点，以任何方式交易数字资产，包括点对点直接交易，且不受国界限制；
四是利用智能合约的可编程性和可组合性，支持对数字资产的灵活应用。
在这一理想图景中，代币化将彻底重构人类的货币、金融及产权系统。
2023年，国际清算银行（BIS）提出了“统一账本”（Unified Ledger）的设想，旨在让CBDC、代币化存款和代币化资产共存于这样一个可编程平台上。通过无缝整合交易，不仅可以改进现有金融流程，还能借助可编程性拓展目前无法实现的金融安排[附注4]。
2024年，BIS总裁Agustín Carstens和印度Infosys公司董事长Nandan Nilekani进一步构想了一个面向未来的金融系统Finternet（见图8），该系统支持代币化的中央银行货币、存款、股票和房地产等，目标是在数字时代建立一个以用户为中心、统一且普及的金融生态[附注5]。
图8：BIS关于Finternet的设想
（二）代币化的实践进展
目前，代币化实践方面取得了以下进展：
第一，最先实现代币化的是货币，体现为CBDC、代币化存款和稳定币等数字货币形态。
第二，货币市场基金和国债的代币化主要围绕稳定币展开，核心目标是让稳定币持有者能够获得收益。
第三，证券和投资产品的代币化已进入试点阶段，逐渐从交易后处理环节延伸至持有和交易环节。
第四，RWA代币化已取得一定的商业进展。
对代币化的评估涉及三个核心问题：
第一，“能否代币化”：如何确保区块链外资产的真实性？如何使链外资产可信地上链？
第二，“如何代币化”：代币化的对象是资产本身，还是资产所产生的现金流？
第三，“为何代币化”：能否帮助发行者融资？能否帮助现有投资者退出？其风险-收益特征是否对投资者具有吸引力？能否改进金融基础设施？代币化的功能是否具有不可替代性？对主要资产类型的评估表明，并非所有资产类型都适合或值得被代币化。
（三）中国香港地区的监管框架
在中国香港地区，对代币化的监管工作由香港证监会和香港金管局共同负责：
图9：中国香港地区的代币化监管框架
2023年11月，香港证券及期货事务监察委员会（SFC）颁布了《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》，其主要要点如下。
第一，代币化证券等同于代币化包装的传统证券。传统证券市场的法律和监管规定同样适用于代币化证券。遵循“相同业务、相同风险、相同规则”的原则，中介人需管理由代币化带来的新风险，特别是所有权风险和科技风险。
第二，代币化证券是否被视为复杂产品，取决于对相关传统证券的复杂性评估。如果代币化证券的发售未根据《证券及期货条例》第IV部获得认可，或不符合招股章程制度，则只能面向专业投资者（PI）发售。
第三，根据《香港证券与期货条例》第19条，代币化股票只能在香港交易所进行交易。
第四，代币化投资产品可以面向散户投资者销售。
香港证监会对代币化投资产品的一级市场（申购和赎回）态度较为开放，但对二级市场交易的态度则更为谨慎。
2024年3月，香港金管局启动了批发层面央行数字货币（wCBDC）项目Ensemble。该项目首先通过wCBDC进行代币化存款的银行同业结算，随后将代币化存款应用于代币化资产交易，包括代币化现实世界资产（RWA）的交收（例如绿色债券、自愿减排量、飞机、电动汽车充电站、电子提单及财资管理等）。
因此，香港特区的一些RWA代币化项目是与Ensemble项目结合进行的。