Tether与Circle构建的护城河正面临严峻挑战：在当前的博弈中，分发渠道的价值已超越传统的网络效应。尽管稳定币市场总供应量持续攀升，预计到2027年有望突破1万亿美元大关，但Tether和Circle所占的市场份额可能在相对意义上已达顶峰。这一轮扩张的红利不再主要惠及既有巨头，而是更多地流向「生态原生稳定币」以及采用「白标发行（white label issuance）」模式的参与者。随着区块链底层及应用端开始将经济收益与分发环节深度绑定，这种趋势愈发明显。
目前，Tether和Circle合计掌控着约2650亿美元的流通稳定币供应，占据市场约85%的份额。
相关背景数据显示，Tether估值高达5000亿美元，正在进行200亿美元的融资，其流通量约为1850亿美元；Circle估值约350亿美元，流通量约为800亿美元。
过去支撑这两家巨头垄断地位的网络效应正在弱化，主要由以下三大力量驱动这一变革：
首先，分发渠道的重要性已经超越了所谓的网络效应。Circle与Coinbase的合作关系便是典型案例。Coinbase不仅独占其平台上所有USDC产生的收益，还从Circle USDC储备金中获得50%的剩余收益（residual yield）。2024年，Circle储备金产生的总收益约为17亿美元，其中约9.08亿美元支付给了Coinbase。这表明，分销合作伙伴有能力截留大部分经济利益——这也解释了为何具备强大分发能力的平台更倾向于发行自有稳定币，而非继续向传统发行方输送利润。
Coinbase获取了Circle USDC储备收益的一半，并独享平台持有USDC的全部收益。
其次，跨链基础设施的成熟使得不同稳定币之间实现了高度可互换性。主流Layer2的官方桥接升级、LayerZero与Chainlink推出的通用消息传递协议，以及智能路由聚合器的完善，极大地降低了链内及跨链兑换成本，提供了近乎原生的用户体验。如今，用户无需纠结于具体使用哪种稳定币，因为可以根据流动性状况无缝切换，这在以前是一项繁琐的任务。
第三，监管环境的明朗化有效降低了行业准入门槛。以GENIUS法案为代表的立法为美国本土稳定币确立了统一框架，减少了基础设施提供方持有资产的风险。同时，众多白标发行商正在压缩固定发行成本，而国债收益率则为「浮存金货币化」提供了强劲动力。结果是：稳定币技术栈（stack）逐渐商品化且同质化严重。
这种商品化趋势削弱了巨头的结构性优势。如今，任何具备有效分发能力的平台，都可以选择将稳定币经济「内生化」——即把收益留在内部，而不是支付给外部第三方。首批采取此类行动的主要包括金融科技钱包、中心化交易所，以及越来越多的DeFi协议。
而在这些领域，DeFi的表现最为显著，影响也最为深远。
从“流失”到“收益”：DeFi的稳定币新剧本
这一转变在链上经济中已初现端倪。相比Circle和Tether，许多拥有更强网络效应的公链与应用（在产品市场契合度、用户黏性及分发效率等方面表现优异）开始采纳白标稳定币方案，旨在充分利用现有用户群体，并将原本属于老牌发行方的收益捕获在内。对于长期忽视稳定币价值的链上投资者而言，这一变化孕育着新的机遇。
Hyperliquid：DeFi领域的首次“叛逃”
这一趋势最早在Hyperliquid身上得到体现。当时约有55亿美元的USDC存放于该平台——这意味着每年约有2.2亿美元的额外收益流向了Circle与Coinbase，而非留存于Hyperliquid自身。
在验证者投票决定USDH代码归属之前，Hyperliquid宣布推出一个以自身为核心的原生发行稳定币。
对Circle而言，成为Hyperliquid核心市场的主要交易对为其带来了可观收入，直接受益于交易所的爆发式增长，却几乎未向生态本身回馈价值。对Hyperliquid来说，这意味着大量价值流失到了几乎毫无贡献的第三方手中，这与其社区优先、生态协同的理念背道而驰。
在USDH竞标过程中，几乎所有主要的白标稳定币发行方均参与其中，包括Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance以及Ethena Labs。这是稳定币经济在应用层的首次大规模竞争，标志着“分发权”的价值正被重新定义。
最终，Native赢得了USDH的发行权——其方案与Hyperliquid生态激励更为契合。该模式具备发行方中立与合规特性，储备资产由贝莱德（BlackRock）离线管理，链上部分由Superstate提供支持。关键点在于：储备收益的50%将直接注入Hyperliquid的援助基金，剩余50%用于扩大USDH流动性。
虽然USDH短期内不会取代USDC，但这一决策反映了更深层次的权力迁移：在DeFi领域，护城河与收益正逐步转向拥有稳定用户基础与强分发能力的应用与生态，而非Circle和Tether等传统发行方。
白标稳定币的扩散：SaaS模式崛起
近几个月来，越来越多的生态采用了“白标稳定币”模型。Ethena Labs提出的“稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）”方案正处于这一浪潮中心——Sui、MegaETH与Jupiter等链上项目均在利用或计划通过Ethena的基础设施发行自有稳定币。
Ethena的吸引力在于其协议会将收益直接回馈给持币者。USDe的收益来源于基差交易（basis trade）。尽管随着总供应量超过125亿美元，收益率已压缩至约5.5%，但仍高于美国国债收益率（约4%），也远优于USDT与USDC的零收益状态。
不过，随着其他发行方开始直接将国债收益传导给用户，Ethena的相对优势正在下降——国债支持型稳定币在风险与回报比上更具吸引力。若降息周期持续，基差交易价差将再次扩大，从而强化此类“收益型模型”的吸引力。
你或许会问，这是否违反了《GENIUS 法案》，即禁止稳定币发行方向用户直接支付收益？实际上，这一限制可能没有想象中严格。该法案并未明确禁止第三方平台或中介机构向稳定币持有者分发奖励——只要资金来源由发行方提供即可。这个灰色地带尚未完全厘清，但许多人认为这一“漏洞”依然存在。
无论监管如何演进，DeFi一直在无许可、边缘的状态下运作，未来也很可能继续如此。比法律条文更重要的，是背后的经济现实。
稳定币税：主流公链的收益流失
目前在Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche与Aptos上，约有300亿美元的USDC与USDT处于闲置状态。按4%的储备收益率计算，这每年可为Circle与Tether带来约11亿美元的利息收入。这个数字比这些公链的交易手续费总收入高出约40%。这也凸显出一个现实：稳定币正成为L1、L2以及各类应用中最大但尚未被充分货币化的价值版图。
以Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos为例，Circle与Tether每年获得约11亿美元收益，而这些生态仅赚取8亿美元交易费。
简单来说，这些生态系统每年都在流失数亿美元的稳定币收益。哪怕只将其中一小部分留在链上自行捕获，都足以重塑其经济结构——为公链提供一种比交易手续费更稳健、更具抗周期性的收入基础。
是什么阻止了他们收回这些收益？答案是：没有。实际上有很多路径可以走。他们可以与Circle、Tether谈判收入分成（如Coinbase所做）；也可以像Hyperliquid一样，向白标发行商发起竞争招标；或借助Ethena等“稳定币即服务”平台推出原生稳定币。
当然，每条路径都有取舍：与传统发行方合作可维持USDC或USDT的熟悉度、流动性与稳定性，这些资产历经多个市场周期，并在极端压力测试中保持了信任；发行原生稳定币则提高了更强的控制力和更高的收益，却面临冷启动问题。两种方法都有相应的基础设施，各链可根据自身优先级选择路径。
重定义公链经济学：稳定币成为新型收入引擎
稳定币有潜力成为某些公链与应用的最大收入来源。如今，当区块链经济仅依赖交易费时，增长存在结构性上限——网络收入只能在用户“付更多费”时提升，这本身与“降低使用门槛”相冲突。
MegaETH的USDm项目正是对此的回应。它通过与Ethena合作发行白标稳定币USDm，以BlackRock的链上国债产品BUIDL作为储备资产。通过内部化USDm收益，MegaETH能以成本价运行排序器（sequencer），并将收益重新投入社区计划。这种模式让生态拥有可持续、低成本、面向创新的经济结构。
Solana头部DEX聚合器 Jupiter 正在通过 JupUSD 推行类似的策略。它计划将JupUSD深度整合进自家产品体系中——从 Jupiter永续合约（Jupiter Perps） 的抵押资产（其中约7.5亿美元的稳定币储备将逐步替换）到 Jupiter Lend 的流动性池，Jupiter试图让这部分稳定币收益回流至自身生态，而非流向外部发行方。无论这些收益被用于回馈用户、回购代币，还是资助激励计划，它们带来的价值积累都远胜于将全部收益拱手让给外部稳定币发行商。
这正是当下的核心转变：那些原本被动流向旧有发行方的收益，正在被应用与公链主动夺回。
应用与公链的估值错配
随着这一切逐步展开，我认为无论是公链还是应用，都正走上一条能够产生更具持续性收入的可信路径，而这些收入也将逐渐摆脱“互联网资本市场”与链上投机行为的周期性波动。若真如此，它们或许终于能为那些常被质疑“脱离现实”的高估值找到合理性。
多数人仍沿用的估值框架，主要是从“其上发生的经济活动总量”这一视角来看待这两个层级。在这种模型中，链上手续费代表用户承担的总成本，而链的收入则是这些费用中流向协议本身或代币持有者（例如通过燃烧、国库流入等机制）的部分。但这个模型从一开始就存在问题——它假设只要有活动发生，公链就必然能捕获价值，哪怕真正的经济收益早已流向了其他地方。
如今，这一模型正开始发生转变——而带头的是应用层。最直观的例子就是本周期的两大明星项目：Pump.fun与Hyperliquid。这两款应用都将几乎100%的收入（注意，不是手续费）用于回购自家代币，同时其估值倍数却远低于主要基础设施层。换句话说，这些应用正在产生真实且透明的现金流，而非凭空想象的隐含收益。
与之对比的是，多数主流公链的市销率依然高达数百甚至上千倍，而领先的应用却以更低的估值创造出更高的收益。
以Solana为例，过去一年该链的手续费总额约为6.32亿美元，收入约13亿美元，市值约1050亿美元，全面稀释估值（FDV）约为1185亿美元。这意味着Solana的市值与手续费比约为166倍，市值与收入比约为80倍——而这已是大型L1中相对保守的估值。许多其他公链的FDV估值倍数甚至高达数千倍。
相比之下，Hyperliquid创造了6.67亿美元收入，FDV为380亿美元，对应倍数为57倍；按流通市值计算仅为19倍。Pump.fun的收入为7.24亿美元，FDV倍数仅为5.6倍，市值倍数更只有2倍。这两者都证明：产品与市场高度契合、分发能力强的应用，正在以远低于基础层的倍数创造可观收入。
这是一场正在进行的权力转移。应用层的估值正日益取决于它们创造并返还给生态系统的真实收入，而公链层仍在艰难地寻找自身估值的合理性。不断削弱的L1溢价，正是最清晰的信号。
除非公链能找到方法，将更多生态系统内的价值“内化”，否则这些虚高的估值将持续被压缩。“白标稳定币”可能是公链尝试收回部分价值的第一步——将原本被动的“货币渠道”转化为主动的收入层。
协调问题：为何有的公链跑得更快
围绕“与生态系统利益一致的稳定币”的转向，已经在发生；不同公链间的推进速度差异显著，关键在于它们的协调能力与执行紧迫性。
例如Sui——尽管生态还远不如Solana成熟，但行动极为迅速。Sui与Ethena合作，计划同时引入sUSDe和USDi两种稳定币（后者与Jupiter和MegaETH正在探索的BUIDL支持型稳定币机制类似）。这并非应用层的自发举动，而是公链层的战略决策：在路径依赖形成前，尽早“内化”稳定币经济。虽然这些产品预计要到Q4才正式上线，但Sui是首个主动推行该策略的主流公链。
相比之下，Solana面临的局面更复杂也更痛苦。目前约有150亿美元的稳定币资产在Solana链上，其中超过100亿美元是USDC。这些资金每年为Circle带来约5亿美元的利息收入，其中相当一部分又通过分润协议回流至Coinbase。
而Coinbase将这些收益用于何处？——补贴Base，Solana的直接竞争对手之一。Base的流动性激励、开发者资助、生态投资等资金，部分正来自Solana上那100亿美元的USDC。换言之，Solana不仅在流失收入，甚至在为竞争对手输血。
这一问题在Solana社区内早已引起强烈关注。例如Helius创始人 @0xMert_ 呼吁 Solana推出与生态利益绑定的稳定币，并建议将50%收益用于SOL回购和销毁。部分稳定币发行方（如Agora）的高层也提出类似方案，但与Sui的积极推进相比，Solana官方反应一直相对冷淡。
原因其实并不复杂：在GENIUS法案等监管框架逐步明晰后，稳定币已越来越趋于“商品化”。用户并不在乎自己持有的是USDC、JupUSD，还是其他任何合规稳定币——只要价格锚定稳定、流动性充足即可。那既然如此，为什么还要默认使用一个正在为竞争对手输送利润的稳定币？
Solana之所以在这一问题上显得犹豫，部分原因在于它希望保持“可信中立性”。在基金会努力追求机构级合法性的过程中，这一点尤为重要——毕竟，目前能在这方面获得真正认可的，也只有比特币和以太坊。若想吸引像贝莱德（BlackRock）这样的重量级发行方——这种“机构背书”不仅能带来真正的资本流入，还能在传统金融眼中赋予资产“商品化”的地位——Solana就必须与生态政治保持一定距离。一旦公开支持某个特定的稳定币，即便是“生态友好型”的，也可能让Solana在迈向这一层级的过程中陷入麻烦，甚至被视为偏袒部分生态参与者。
同时，Solana生态系统的规模和多样性使得情况更加复杂。数百个协议、数千开发者、数十亿美元TVL。在这种规模下，要协调整个生态“弃用USDC”，其难度呈指数级上升。但这种复杂性最终是一种特性，本身正体现了网络的成熟度及其生态系统的深度。真正的问题是：不作为同样有代价，而且代价会日益扩大。
路径依赖每日累积。每一个新用户在默认使用USDC时，都在提高未来的切换成本。每一个围绕USDC优化流动性的协议，都让替代方案更难启动。从技术角度看，现有的基础设施使得迁移几乎可以一夜完成——真正的挑战在于协调。
目前在Solana内部，Jupiter率先行动，推出JupUSD，并承诺将收益回流Solana生态，深度整合进自家产品体系。现在的问题在于：其他头部应用是否会跟进？Pump.fun等平台是否也会采取类似策略，内化稳定币收益？Solana在什么时候别无选择，最终不得不自上而下介入，还是干脆让构建在其层级之上的应用自己收取这些收益？从公链视角来看，若应用能保留稳定币经济收益，虽然并非最理想的结果，但总好过这些收益流向链外甚至敌方阵营。
最终，从公链或更广泛的生态系统角度看，这场博弈需要集体行动：协议需要将其流动性倾斜至一致的稳定币，财库要做出深思熟虑的分配决策，开发者应改变默认用户体验，用户则要用自己的资金进行“投票”。Solana每年为Base提供的5亿美元补贴，不会因基金会的一纸声明而消失，它只会在生态参与者“拒绝继续资助竞争对手”那一刻才真正消失。
结语：从发行方到生态系统的权力转移
下一轮稳定币经济的主导权，将不再取决于谁在发行代币，而是取决于谁掌握分发渠道，以及谁能以更快的速度协调资源、抢占市场。
Circle和Tether能够建立庞大的商业帝国，靠的是“先发优势”和“流动性建立”。但随着稳定币堆栈的逐渐商品化，它们的护城河正在被削弱。跨链基础设施让不同稳定币之间几乎可以互换；监管的明朗化降低了进入门槛；白标发行商则压低了发行成本。最重要的是，那些拥有最强分发能力、用户粘性高、且具备成熟变现模式的平台，已经开始将收益内生化——不再把利息和利润支付给第三方。
这一转变已经在进行中。Hyperliquid通过转向USDH，正在回收原本流向Circle和Coinbase的每年2.2亿美元收益；Jupiter将JupUSD深度整合进自己的整个产品体系；MegaETH利用稳定币收入，让其排序器（sequencer）以接近成本运行；Sui则在路径依赖形成前，与Ethena合作推出生态对齐的稳定币。这些只是先行者。如今，每一条每年向Circle与Tether“流血”数亿美元的公链，都有了可借鉴的模板。
对于投资者而言，这一趋势提供了全新的生态评估视角。关键问题不再是：“这条链上有多少活动？”而是：“它能否克服协调难题，实现资金池的变现，并在规模上捕获稳定币收益？”随着公链与应用开始将数亿美元的年化收益“收编”进体系，用于代币回购、生态激励或协议收入，市场参与者可以直接通过这些平台的原生代币来“承接”这些现金流。能够内生化这部分收益的协议与应用，将拥有更稳健的经济模型、更低的用户成本，以及与社区更一致的利益绑定；而那些做不到的项目，将继续支付“稳定币税”，眼睁睁看着自己的估值被压缩。
未来最有趣的机会，不在于持有Circle的股权，也不在于押注那些高FDV的发行方代币。真正的价值在于：识别出哪些链与应用能够完成这一过渡，将“被动的金融管道”转化为“主动的收益引擎”。分发才是新的护城河。掌控“资金流向”的人，而非仅仅铺设“资金通道”的人，才会定义下一阶段稳定币经济的格局。
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