在过去的一年中，Hyperliquid以惊人的速度吸纳用户，其交易量显著超越众多竞争对手。得益于持续的市场热度和强大的社区凝聚力，其治理代币$HYPE价格稳步攀升。近期，随着USDH稳定币拍卖及相关提案的启动，该项目再次成为市场焦点，$HYPE价格随之触及新高，当前报价为54.7美元。
作为本轮加密周期中最具代表性的项目之一，Hyperliquid有两组数据尤为引人注目。首先是协议收入：8月份，其协议费用收入达到1.1亿美元，预计全年收入将突破11亿美元。
其次是估值表现。据Coingecko数据显示，Hyperliquid目前市值已超120亿美元，位居加密市场第18位。若剔除稳定币及锚定资产的影响，其排名可进入前十。值得注意的是，仅在去年12月，其市值尚不足20亿美元。
在Crypto领域，通常存在“协议强、应用弱”的现象，应用估值往往低于协议。然而在本轮周期中，这一叙事正在发生逆转，而Hyperliquid正是典型代表。此外，创始人Jeff在访谈中提到，团队规模仅11人，这意味着每位成员年均创收超过1亿美元，使其成为全球人均产出最高的公司之一。
那么，Hyperliquid究竟实现了哪些机制创新？团队做对了什么？未来又将如何演进？本期Web3 101节目特邀DeFi资深玩家、小浣熊老师进行深度对谈。小浣熊运营的Telegram频道是华语区最具影响力的社区之一，他不仅是Hyperliquid的深度参与者，也是HYPE的大额持有者。
TL;DR
- 早期参与机遇：小浣熊于2023年8月Private Beta阶段加入，最初由社区推荐，后被团队专业度及HLP流动性机制吸引。凭借长期持有，他在该代币上获利逾千万美元。
- 产品核心优势：采用CLOB结合主动做市机制，兼具高流动性效率与稳定性，用户体验接近CEX（约90%），即便在市场剧烈波动时也能保持流畅。相比GMX的GLP实物交割模式，HLP现金结算更贴近CEX，支持更多交易对，但风控依赖团队能力。
- Perp DEX演变史：从dYdX（依赖交易挖矿刷量）、GMX（GLP模式稳健但扩展受限）到Hyperliquid（CLOB+HLP，速度快、交易对丰富、流动性深厚），逐步向中心化体验靠拢。
- 无VC流动性飞轮：创始团队拥有做市商背景，初期注入超1亿美元流动性。通过跟单池、Friendtech指数、空投Purr及积分机制等设计，持续拉新留存。“积分+空投+透明巨鲸仓位”的叙事迅速构建了社群共识与交易活跃度。
- 巨鲸偏好原因：除了低费率和高速度，链上透明度让基金希望“被跟单”以提升收益；同时保护身份隐私，规避CEX封号风险。巨额仓位的公开反而成为平台的流量来源。
- 大户共识形成：团队迭代迅速（周/月优化），回应争议及时，给用户留下“积极做事”的印象。早期持有Purr与积分的用户转化为稳定大户，形成强大共识。
- HyperEVM与HIP-3：Unit（跨链资产包装）、Kinetic（最大HYPE质押协议）、Supercell/Inselico（第三方前端）为核心生态组件。HIP-3允许抵押HYPE部署白牌交易所，降低新团队门槛，促进资产接入。
- 弱点与挑战：移动端体验欠佳、法币出入金成本高、客服与教育体系薄弱。XPL盘前事件暴露了机制漏洞与信任危机。仅11人的团队若无法在熊市中维持开发与扩张，难以长期抗衡Binance。
- 未来展望：短期优势显著，但长期需依靠团队扩充与生态共建，方能在熊市中保持竞争力。跨越下一个周期将是Hyperliquid的真正考验。
初识 Hyperliquid，它为何能吸引 DeFi OG？
小浣熊：我是小浣熊，运营一个Telegram社群和推特账号，主要聚焦DeFi领域。自2020年起活跃于各类协议中。我是Hyperliquid的早期用户，在Private Beta阶段便已加入。此后无论是现货还是期货，我一直持续关注并参与。代币发行后也未间断，可以说我是中文圈里最了解Hyperliquid的人之一。希望通过今天的分享，帮助大家更深入地认识这个项目。
刘峰：感谢浣熊。Jack刚才已经阐述了Hyperliquid的重要性。在我看来，去中心化合约交易是Web3皇冠上的明珠，极具盈利能力。举个例子，8月份Hyperliquid的交易量超过4000亿美元，相当于Robinhood一个月交易量的两倍，因此其盈利能力强是合理的。
另外有个话题，市场传闻你在Hyperliquid代币上的收益超过1000万美元，属实吗？
小浣熊：是的。
刘峰：那我们只能表示羡慕了。同时需要说明的是，浣熊与Hyperliquid存在利益关联，而我和Jack并非重要持币人，我仅是在空投时获得少量代币。本节目旨在知识分享，不构成投资建议。
JACK：我最关心的第一个问题是，小浣熊老师最初是如何发现Hyperliquid的？
小浣熊：早期确实是一些社群群友推荐的，但那时群友每天会推送四五个项目，我也无暇细看，当时只听说速度快、深度好，并未太在意。后来团队一位成员通过推特私信联系我，介绍他们的项目，且对我们的社群非常了解，知道我们曾是GMX的活跃群体。
基于此，我判断他们对竞品和产品市场契合度（PMF）进行了系统调研，确信项目质量不会差，因为前期市场调研做得很扎实。于是我开始深入研究，随后参与了Private Beta及后续更新。
我感觉该项目虽然看似Fair launch，但背后团队是非常成熟的行业参与者，拥有丰富的资源，这让我投入了更多时间。
刘峰：大概是什么时候？
小浣熊：Private Beta大约在2023年8月，9月就火起来了，其实也不算比别人早太多。
JACK：您提到它看起来像公平发射，对散户友好，但团队又非常专业。您是从哪里感知到这种专业性的？
小浣熊：首先体现在HLP（流动性池）设计上。与GMX/dYdX偏向AMM或被动做市不同，Hyperliquid更接近订单簿中的主动做市，倾向于在订单簿中间价位提供流动性，资金使用效率更高。
此外，他们在GTM（Go-To-Market）策略和积分激励活动上的市场营销也非常成熟。
他们找到我的社群只是中文区的一部分，在英文区他们也联系了许多成熟的KOL和意见领袖，这些人通常只有两三千粉丝，但粉丝互动率高、积极参与，而非拥有数万粉丝却无人互动的账号。加上项目方和VC的参与，使得营销体系非常完整。
不仅如此，他们的积分节奏设计也很巧妙。例如在第一和第二季度之间设置了一个1.5季度的激励，奖励那些即使没有积分也持续交易的原生用户，从而降低“空投农民”的比例。
这种设计与早期社区推广相结合，展现了团队的高超营销技巧。这两点让我感受到了团队的专业性。
刘峰：在产品层面，你第一眼看到它时有什么特别感受？
小浣熊：第一眼感觉平平，主要觉得流畅顺滑。用久了才发现其稳定性极高。相比竞品，它更少出故障，在市场大幅波动时也不会抽走流动性。整体体验接近中心化交易所的90%，但稳定性是其真正的优势所在。
Perp DEX 发展简史
JACK：请你梳理一下从dYdX到GMX再到Hyperliquid的Perp DEX演进历史。你提到Hyperliquid采用了不同的做市机制（CLOB+主动做市）。能否为不了解Perp DEX的听众做个简史，并点评一些重要产品？
小浣熊：谈到链上去中心化永续合约交易所，不得不提dYdX。在它出现之前，永续合约交易所并未受到过多关注。dYdX的空投力度很大，特点是将中心化交易所的功能搬上链，并推出了“撮合-交易挖矿”机制，类似Fcoin，但是链上且每周结算：交易量越大，获得的dYdX代币激励越多。
问题是早期交易量虚高：例如支付100万手续费，可获得120万代币奖励，这是稳赚不赔的数学题，等于“官方鼓励刷量”。代币上涨时交易量激增，下跌时交易量随即消失。后续发行NFT和自有链未能弥补因代币下跌导致的交易挖矿衰退。我认为这是dYdX衰落的主要原因。
dYdX之后涌现出一批VC支持的交易所，如MCDEX等，在BSC、Polygon上也有很多，但都未掀起波澜，因为它们不像dYdX那样“亏钱买数据”。保守策略无法获取交易量。
接着是GMX。GMX最初在以太坊上做二元期权，后因热度下降转战BSC做永续合约，但因BSC竞争激烈且与Binance关系不佳而未成功。来到Arbitrum后，借助其激励措施发展起来，成为主流公链上的头部项目。它对行业的最大贡献在于“命名与架构”：用户提供的流动性称为GLP（这也解释了为什么Hyperliquid的LP叫HLP）。GLP的特点是实物结算：例如池中有BTC、ETH、USD，你杠杆做多BTC，就是借用池中的USD去买池中的BTC。
好处是不会穿仓，极端情况下只要不被黑客攻击，项目方能开单，你就能拿走利润——这是最稳定的模式。但问题在于无法“杠杆化”流动性：池中有多少BTC，就能支撑多大的杠杆？即使在CEX中，未平仓量（OI）通常大于实际现货持仓也是常态。由于实物限制，GLP的交易费率和资金费率较高。虽然稳定，但它很难突破那500个追求“去中心化与安全性”的核心用户群体。
随后出现了一些现金结算方案，沉寂了一段时间。最后Hyperliquid横空出世，在大家认为赛道枯竭时，它选择了一条不完全中心化也不完全去中心化的路径：使用少数节点的链进行撮合交易。与dYdX不同，它将交易全部放在链上，但链节点很少，速度更快。它不是实物交割，而是现金交割，因此可以上线更多币种，不限于BTC和ETH。
这带来了长尾资产的广泛覆盖；主动做市策略也让它以较低的经营成本提供了深厚的流动性。初期流动性池约2亿美元，上线时即可提供与OKX相当的深度（虽未达到Binance水平，但可与OKX并肩），现在可能正冲击Binance的地位。流动性和速度是它战胜前任竞争者的关键。
JACK：也就是说，Hyperliquid的发展得益于四个方面的重要因素：一是Perp DEX机制的创新，从dYdX的游戏化刷量激励，到GMX的GLP模式，再到Hyperliquid的全面完善；二是从链下到链上解决方案的成熟，Hyperliquid可能是目前最好的完全链上永续合约解决方案之一；三是交易速度和成本，这对于永续合约交易者至关重要；四是交易对的丰富程度和流动性，这也是其制胜关键。
GLP 与 HLP 机制的底层逻辑与异同
JACK：请再为大家解释一下GLP和HLP模式的底层逻辑，以及Hyperliquid的HLP相比GMX的GLP有哪些重要提升？
小浣熊：可以类比ETF的实物申赎与现金申赎：GLP是“实物交割”的流动性池，HLP是“现金交割”的流动性池。
GLP的“实物”指池中真实存有资金和代币：例如3亿规模，其中1亿BTC、1亿ETH、1亿USD。你杠杆做多BTC，就是用池中的USD去买池中的BTC。流动性池实质上是交易的提供者。好处是不会穿仓，极端市场下只要不被黑，项目方能开单，你就能获利，这是最稳妥的模式。
但它无法将流动性“杠杆化”。池中有多少BTC，才能让大家开多大杠杆？在CEX中，OI通常大于现货持仓，这是行业惯例。因此GLP的交易费率和资金费率往往偏高。虽然稳定，但大众未必追求这种极致稳定，所以它难以突破那500个“核心用户”。
HLP改为仅存放美元（或稳定币），所有币对均用美元结算。这样可以在任意流动性中加入大量交易对，开设100个对子，底层均用美元现金结算，盈亏仅按数字计算，不依赖池中是否真的持有BTC/ETH/SOL等现货。这更接近CEX模式。它有缺点，但市场认为这些缺点可忽略，因为它换来了更高的流动性、更低的费率和分润。
缺点是什么？上新币对时更容易出问题，因为可以不断上新。例如之前的某些代币（如XPL一类），如果杠杆设定错误导致价格失真，HLP持有者可能会遭受不合理亏损。HLP的收益取决于做市策略的好坏：做得好收益高，做得差收益低。GLP没有这个“策略好坏”的问题，它只是调整BTC/ETH/USD的比例，收益不会突然剧烈波动；在三者平稳时不会突然大幅亏损。HLP遇到长尾币对被操纵或杠杆设错时，就可能亏损严重。
HLP的设计高度依赖团队/风控的参数设置：例如BTC允许100倍杠杆，中型币对10倍，小型币对2倍，并限制最大开仓量，且需持续、积极地调整。新币刚上线流动性高时可设高杠杆，市值下降后则需调低杠杆和上限。这需要团队持续监控各代币的流动性与市值。GLP无需如此，因为它必须“有现货才给交易”，团队即使“躺平”也不易出大问题；而HLP必须积极监控。
因此，GLP和HLP是两种不同的逻辑。GLP更“稳”，HLP更“扩展”，但风险也更高。这是它的改进，更加接近CEX模式。当然也有缺点，但目前市场认为这些缺点是可以接受的，大家愿意接受HLP模式以换取更高的流动性、更低的手续费和资金费率。
没有 VC 背书，Hyperliquid 的流动性飞轮从哪里来？
JACK：另一个有趣的点是：Hyperliquid早期没有VC背书。许多大型项目需要大量流动性或资金支持来补贴用户，但它在不到一年半的时间里就快速积累了大量协议流动性。现在它应该是全行业流动性最大的去中心化永续合约产品，用户数也远超GMX那500～600的基础用户。为什么它能快速积累流动性和早期用户？我们先聊流动性来源。它的“飞轮”是如何形成的？
小浣熊：说“没有VC支持”并非“因为没有VC才成功”，而是团队本身能扮演VC的角色：为品牌背书、引入市场资源、提供做流动性的“底仓”。
Jeff本人具有做市商背景，此前在OKX排名前五，对资金量有掌控力，因此不需要依赖外部资金（无论是VC还是散户）来提供基础流动性。起初HLP团队自己也投入了超1亿美元，虽然不够完美，但足以支撑一个“可交易”的起点，之后再不断提升体验。团队也能直接接触行业意见领袖、项目方和推特写手，不必依赖VC的人脉。所以他们“没有VC”，是因为自己已经能承担VC的作用。
早期有两个池子：HLP和清算池（liquidation pool），团队在这两个池子中提供了超1亿美元的流动性，目前约为3亿（含部分外部资金）。也有外部做市商通过API提供流动性，但基础流动性由团队兜底，因此起点高于草根项目。
早期用户主要来自“跟单系统”的机枪池。中小型KOL能带动流量，开设一些跟单池，类似Bitget早期的增长策略，带来许多“有方向的买盘或卖盘”。这类订单对于做市商和LP来说更健康，不像套利、搬砖、对冲那种只薅0.1%羊毛的不健康流量。
第一波增长：Friendtech相关指数（将前50个friend代币组合成类似ETF的产品），对标AFOUR的产品。当时推特上有两派争夺用户，Hyperliquid抢得更积极，虽然该产品未必赚钱，但带来了极大关注。
第二波：空投Memecoins Purr（而非等待一年半发治理代币），这是一份意外惊喜，回馈早期用户。随后在第一和第二季之间增加了“1.5季度”：如果在Purr空投后仍活跃交易，且未卖出空投代币，将获得额外积分空投，且事先不公告。出其不意，加深了“团队真在奖励用户”的感受。
第三波：推出第二季度计划，不断调整大币、小币与现货交易的积分规则（每周变化、不公开），引发用户猜测规则，“什么都玩一下”，现货交易也随之火爆。当时还有“每48小时一次的ticker拍卖”，项目方竞拍ticker、上币，带动了收入。第一波拉关注，第二波拉用户，第三波连收入也上来了——虽然后来现货产品有些失败，大家不太愿意在Hyperliquid上进行现货交易。
当时许多团队竞拍代币ticker的“上币费”，这是在去中心化协议中首次出现类似“上币费”的概念，大家第一次将Hyperliquid与中心化交易所联系起来。这也说明它当时已有热度与流量，项目方相信它能带来流动性，才愿意付费。最高的ticker费用接近100万美元。只是后来现货热度消退，许多项目方与HYPE关系不大，HYPE社区也不太愿意购买他们的代币，热度难以持续。
再之后他们发行了治理代币HYPE。由于前期获得大量积分的基本都是前两季度一直活跃交易、且早期Purr空投未卖出的人。因此这批人获得的HYPE空投量更大，也更愿意继续“持有”。像“先给一颗糖你不吃，我再给你五颗”——不吃掉的概率更高。加上有做市商维持稳定的持币社区，代币价格相对稳定增长，带来了更大的声量。
最近一波声量来自“巨鲸仓位透明”：相比CEX，链上更透明，可以看到谁做多谁做空。媒体积极报道James W或G.T.等大仓位，大家甚至戏称这是“内幕”，我不这么认为，但这确实有故事可讲。而CEX是黑盒。这提升了媒体声量。
同时你会发现他们一直在“淘汰老线”：现在HLP的交易量仅占整体的约10%，最初的copy trading金库、Purr、现货都被边缘化了。这是一个变化很快的团队，这有好有坏。
现在吸引用户的核心仍是“低费率、体验不输中心化，且去中心化听起来更酷”。并非完全不封号、从不插针这类绝对论，而是“更便宜、体验一样”。
另外一段时间里，对于许多美国用户来说，Hyperliquid是个不错的选择，因为他们无法使用Binance。
最近让我惊讶的是流动性极好。一个例子：有位比特币巨鲸在短时间内将近30亿美元的BTC换成了ETH，应该就是在Hyperliquid上完成的。我也听说他是担心在Binance被封号。
巨鲸为什么更愿意在 Hyperliquid 上交易？
JACK：市场讨论最多的是为什么Hyperliquid上有这么多巨鲸？为什么愿意开很高杠杆，甚至50倍？为什么愿意在Hyperliquid上做巨额现金交易？仅仅是低费率与去中心化的抗审查吗，还是有其他原因？
小浣熊：社区里有个猜测，这些基金希望有人“跟他们的单”，这样能有更好的交易结果。不是指“机枪池自动跟单”，而是看到他做多你也做多，价格涨得更快。这只有在Hyperliquid这样公开透明的平台才可能实现。在Binance开单，大家看不到也无法确认。
第二个因素是“抗审查/隐私”。不是说钱来路不明，而是他们不想让散户知道自己的真实身份。大家看到“某个ID很猛”，但不知道真名。只要地址分离做好，真实身份和链上身份就能分开，更好保护人身安全与隐私。CEX有KYC，不保证个人数据一定被妥善保护，一旦泄露，人身安全有风险。
第三是“封号”问题。以上都是这些基金偏好用Hyperliquid的原因。
JACK：听上去是一个相对有机的过程？
刘峰：“有机”这个词很准确。大户在去中心化合约交易所的涌现，从GMX时代就已经开始了。GMX时代最著名的是“Andrew Kang”，动辄上亿美元的单，大家看他单，跟单或开对手单，这对平台流动性推动很大。这只会发生在去中心化交易所，因为透明、可观察。CEX说“我开了多大单”，大家会质疑“P图”。
在Hyperliquid时代，巨鲸开单成了现象级事件，很多人在观察巨鲸仓位，也引发了更多人跟单或开对手单，流动性因此被促进。
这有点反常识，因为我们以为巨鲸要隐私。但要区分“身份隐私”和“仓位隐私”两件事。Hyperliquid上更容易保护身份隐私，但仓位是暴露的。有人希望策略不被知道，那Hyperliquid就不合适；有人需要“声势”，不在意仓位被看见，那Hyperliquid很适合。
JACK：总之，巨鲸是去中心化永续的重要关键词，它带来注意力与流动性。Hyperliquid真正被行业广泛讨论，就是因为这些巨额开单的巨鲸。
HYPE 代币发行后，大户为何能迅速形成共识？
JACK：还有一个现象：我身边很多Hyperliquid的大户，在代币发行后第一时间就形成了强共识，持续支持这个协议，而且是在“大鲸开单”之前。巨鲸共识的凝结对我来说挺难理解。作为生态大户，你觉得为什么这个团队能汇聚大户共识？他们怎么做到的？
刘峰：先界定“大户”：是指HYPE的持币人吧？听起来像小浣熊一样，持币价值超过千万美元才算大户？有这么多的吗？
JACK：我觉得100万美元左右也可以算。
刘峰：那小浣熊属于“超级大户”了。讲讲你们“大户的生活”。
小浣熊：我认识不少几百万、上千万的大户。他们相信团队，是因为跟得够久；他们很多不怎么玩新项目，可能就两三个、比较大的，比如WFI这类，不会整天看新项目。他们一路跟着这个项目，看到团队改得很快、沟通及时，对真实用户很重视。
客服确实差，但在推特等地方，Jeff和团队成员会针对争议迅速回应。CEX（Binance、OKX）回复快是常态；链上项目往往被骂一周都不回应。Hyperliquid在这块的回应速度接近CEX，通常24～48小时内会在推特回应。
项目更新也很快，基本每一两个月有新版本。小更新如UI、尤其移动端在持续优化；桌面端也有更多订单类型等细节改进，几乎每周都有维护。大家会觉得团队没有躺平，开发节奏在，心里更踏实。许多链上项目是V1/V2/V3，V2到V3之间可能一年多，不会每周每月都更新。
这让大家觉得“他们在做事”，大户更愿意支持。最后一点：大户很多是前面拿住空投、一直使用的人。如果你拿了Purr就卖，或第一季结束觉得空投结束就不再交易，你就拿不到那么多后续空投，也不会成为“大户”。所以留下来的这批人，更愿意拿住。
交流渠道上，有些要验证钱包才能加入的Telegram/Discord私密群，团队成员也在里头。我现在不在大多数群了，因为不用自己的钱包了，所以不清楚他们是否还用这些渠道。
HyperEVM 生态有哪些值得关注的项目？
JACK：很多人期待Hyperliquid的EVM生态HyperEVM，它允许其他团队或应用直接接入Hyperliquid流动性池，在其上开发项目。有哪些值得关注的？
小浣熊：Unit是值得关注的。他们负责把BTC/ETH等资产“包装”进Hyperliquid的现货里，你可以把它当作一个包装器，把现货带到Hyperliquid交易所里。潜在收入可观，而且他们买了很多主流代币的ticker，能把现货交易量带过来。
Unit更像是把跨链资产引到Hyperliquid的跨链产品。它也是去中心化、无需许可的。和像Thorchain/Rune那种不同的是：它和Hyperliquid关系更近，所以在上面搜是直接用BTC，而不是unitBTC。这在ticker上占了“正统性”。也有人半开玩笑说，前面那个把BTC换成ETH的巨鲸可能考虑用Unit去挖矿博空投，这当然是玩笑。很多人使用现货，潜在也有“博空投”的考量。但我倾向于觉得好用就用，不要为了空投去用，否则拿不到空投会影响心态。
Kinetiq是起来很快的协议，我也错过了。它现在基本是最大的LST协议。之前是stHYPE，现在大家都在用kHYPE。我看底层最后都用Kinetiq HYPE了，所以它占有最多的流动性质押量。这对之后做HIP-3很方便，因为HIP-3需要抵押100万枚HYPE，能有这个入场券的人不多。如果能众筹到大量kHYPE，在HIP-3的启动上有优势。
Kinetiq上已经质押的kHYPE已经超过20亿美元
Supercexy和Insilico Terminal是第三方前端，通过“builder code”（类似项目方的推荐码）把量带到Hyperliquid，并提供第三方前端。Supercell主要面向手机端；Inselico Terminal面向电脑端专业用户，能提供更多订单类型。这两个现在的收入都比较高。
他们主要靠引流，从Hyperliquid分佣，因为前端更好用。潜在故事有限，类似“钱包赛道”——发币也很难赚大钱。你看一堆钱包（Magic Eden、Trust Wallet、SafePal等）都普普通通。第三方前端赛道有点像钱包赛道，除非转型做HIP-3，否则很难做大。好用就用。
解读 HIP-3，及其对 Hyperliquid 产生的影响
JACK：很多大户与活跃用户经常提到HIP-3。HIP就像以太坊的EIP，是Hyperliquid的升级提案。现在到了第三代。我的理解是：HIP-3允许满足一定HYPE持有量的用户在协议上部署自己的永续合约交易对。这被很多HYPE持有者与生态观察者看好。HIP-3会让生态发生什么变化？你说“转型到HIP-3”是什么意思？
小浣熊：HIP-3允许我抵押100万枚HYPE，就能上线自己的交易对。底层用Hyperliquid的撮合引擎，前端在我这边，提供比官方前端更多的交易体验。这类似“白牌交易所”（white label）。以前不少团队想做，像Odon类似的也想做，但他们自己没有用户，做白牌很难。
刘峰：抵押HYPE代币获得白牌资格，上你想上的交易对；通过这种方式让更多代币被质押起来。
小浣熊：不过“更多”也有限。100万以上据我印象是没有差别（具体看文档），这更像“保证金”，不是“越多越好”。
JACK：为什么有人愿意做白牌？
小浣熊：现在当然可以拿VC钱去做Hyperliquid的竞品，但不能长期靠VC支撑。比如dYdX是VC支持的，dYdX和GMX中间一堆VC支持的交易所最后都没了，而起来的是没VC的GMX。VC不会无限烧钱在没有回报的赛道；当发现超不过Hyperliquid，他们可能会愿意“接入”而不是“对打”。
自己做交易所的话，BTC/ETH这类基础对必须有，你要自己找货，要很厚的库存；拿了做市商的钱还要分给做市商，融了更多钱也要花回去，不一定省钱。建在Hyperliquid上的话，BTC/ETH/SOL等主流对直接用它的流动性，你只补充你想要的标的，比如黄金、白银、石油等CFD类资产。整体技术与流动性成本会低很多。
Hyperliquid 在市场上有什么竞品？
JACK：这和下一个问题相关：除了做竞对，HyperEVM的应用或前端，最终也可能变成Hyperliquid的“白牌”。那如果现在做一个去中心化永续，怎样和Hyperliquid打开差异化？Hyperliquid还哪些地方可提升？还有哪些值得关注的Perp DEX？
小浣熊：现在我看了一轮，能做到Hyperliquid一半的没有。有一些不错的产品，可能有它的四五成。我没具体去算，但用下来总觉得差点东西。（旁注：Backpack目前是中心化交易所，但之后会上链，走去中心化。）
你的预设“中心化一定比Hyperliquid好”不成立。现在Hyperliquid比许多中心化合约交易所已经好了。两年前完全无法想象。
最近热门的Lighter我也试了。它是其他里面最好的，虽然我对它也有不少吐槽。我确实有偏见，因为我$HYPE多。它完全用ZK做订单簿撮合，挺让人期待。
我最近也在看Pacific，现在产品不行，可能1～2分。但我宁愿看到“理念不同”的差异化，而不是“抄Hyperliquid做到七成”。竞品不一定要做得更好，而是要“不一样”。Lighter跟Hyperliquid太像了，我觉得有80%都像。Esta推很多“网格App（手机端）”，Pacific做AI，每个名字弹出来都有“特别之处”，是Hyperliquid没有的东西；而Lighter每样东西Hyperliquid都有。
Hyperliquid 还有哪些弱点？
小浣熊:主要三块。第一，手机端。之前做过一次优化，我感觉只是从4分升到5分，仍是“勉强合格”。这不完全是Hyperliquid的问题，而是MetaMask、Trust Wallet、Coinbase Wallet、OKX/Bybit等钱包在手机端对复杂合约交互的支持都不够流畅。网络与gas设计在手机端体验远不如电脑端。现在基本无法在“没有App”的情况下，在手机端顺畅用Hyperliquid。我也很少用手机端。但手机端是刚需：许多上班族不可能一直坐在办公室交易，还是要靠手机。CEX（OKX、Binance）的手机体验非常好。Hyperliquid目前唯一的“救法”是第三方手机端（如Base或Supercell类型）。但第三方能否与第一方对打未知；如果其他做得够快、打得够猛，是能打的，因为对手是“第三方”而不是“Hyperliquid官方”，小团队也没法像官方那样砸钱做极致体验。
第二，出入金。现在许多人“买不到”，不是不会出入金，而是费率太高。你说用MoonPay？手续费接近5%，散户不会付。就算像“信用卡入金2%”这种，在散户看来也偏高，何况许多币种（欧元、日元、里拉）换USDT的费率更劝退。Hyperliquid还没在“方便性”和“价格合理”之间找到2%以内的平衡。我也不确定怎么攻克，因为CEX的法币出入金与跨链桥库存厚、OTC商多、接入产品广，价格优势大。
第三，客服与用户支持资源不足。两块：一是用户文档。现在文档比较简洁，没有“手把手”的入门教学，默认你会链上操作。许多新手从没买过币，你不能指望他第一站就用Hyperliquid。现在这块很多依赖TikTok、YouTube的KOL做推荐和上手教学。我认为应该有“官方教育平台”，类似Binance Academy，手把手教从零开始的用户，降低门槛，不一定放在主站，但需要官方背书。二是“人工安抚与响应”。比如偶发提币延误，不一定马上能解决，但需要一个真人出来及时回应、安抚情绪。这是CEX的强项。Hyperliquid只有11个人，推特再会说也覆盖不了Facebook、Instagram、微博、小红书等更广的圈层。要扩大圈子，单靠推特/Telegram不够，需要更大客服与周边团队。理想情况是生态里有团队来做这些，从中获得收益。
这三块（手机端、出入金、客服）确实可以通过第三方解决。但要有合理的“生态分润/扶持”。比如Inselico Terminal曾公开吐槽：他们发现从Hyperliquid获得的收入比此前的平台低，所以不得不提高收费以覆盖成本。以前他们作为第三方前端几乎不额外收费，后来发现不提高就活不下去。这样就难以激励大家“别另起炉灶”，而是“帮Hyperliquid打工”。
我的建议是，团队对“生态伙伴”给更多流量或费率扶持，不一定是直接给钱，也可以在产品上给gas优惠等。让做生态的团队能赚钱，他们就会自愿做生态，而不是出去开新项目。Hyperliquid之前对持币者和用户已经够友好了，接下来应该对生态内的团队也更有“格局”。
刘峰：这也引出下面一个问题：你和团队沟通时，觉得他们现在怎么设定优先级？最近他们宣布要做扶持基金、回购代币。很快到10月/11月会有巨额团队代币解锁。
小浣熊：我感觉他们当下的优先级是“先补机制漏洞”，比如前阵子的XPL事件。先“别再出问题”，稳住基本盘，再慢慢推进HIP-3。解锁这件事，他们也在处理，舆论上强调“最多只会卖10%”之类的表述，他们在一些访谈里聊过解锁。我觉得路线图是：先稳住，再推HIP-3。“下一轮空投”市场可能过度期待了。
刘峰：你提到“补坑”，也提到XPL的市场操纵争议。我们能展开说吗？Jack先给背景？
JACK：XPL是泰达（USDT发行商）推出的“稳定币链”Plasma的原生治理代币。在代币真正上线前，Hyperliquid开了盘前交易。盘前期间，XPL出现五分钟内暴涨暴跌的情况，先迅速上涨又迅速回落，引发大规模爆仓，多空都被爆。社区质疑存在操纵。
后来看确实像，一个名为silent_trader的地址提前做多，然后用巨额买单推高XPL价格，导致空头大量清算。价格短时间从0.6美元涨到接近2美元，随后大幅下跌，盘前交易对出现混乱。请浣熊展开聊聊当时发生了什么？责任在谁？
小浣熊：机制设计上，Hyperliquid预先想到“盘前更波动”，也在界面上给了大横幅提醒。但许多正常套保用户没遇过这种情况，对Hyperliquid期待更高。这个提醒没起到应有作用。我觉得Hyperliquid需要承担大概70%的责任。
我不认为是“被黑”，但机制确有问题。最大的问题是：事件结束后，Hyperliquid把“用户没读文档”当作推脱。我不能接受。因为在产品设计上，premarket和market放在一起，大家会默认它们享受同等程度的“保护”。如果把Hyperliquid视作“交易所”，用户期望在上面“睡得安稳”。你可以说“这是博弈赛场”，但这不是大多数用户的期待。不能只拿“文档写了”当借口，而不具体关注用户损失，甚至怪用户。涉金额大概400万美元左右，也许不适合直接赔偿，但可以对相关用户给一些优惠，比如后续手续费减免。CEX遇到类似问题也多次处理过。比如某交易所上币后两个小时不能交易，最后给每个用户10美元手续费减免。钱不多，但用户感受会好很多，知道你“知道问题并处理了”，而不是“讲对错”。这是一种“态度”。
尤其这次受影响的是“真实用户”，和之前那些纯投机“来捞一波”的不同。XPL的这批用户是真正在用Hyperliquid的用户。对这样的支持者，我认为应该更有人文关怀，而不是“白纸黑字”地谈规则。
这件事对持币人、大户和活跃用户的影响是有的，但不会“致命”。每个交易所都出过类似问题。关键看后续处理方法。如果一直用这样的处理法，信心会慢慢流失。
另一个影响是“新币交易”。XPL事件后，你会看到某些新币（比如WLFI）的交易量在Hyperliquid只占Binance的四分之一；而在XPL之前，新币往往能做到Binance的二分之一左右。说明在“新币赛道”的信心被削弱。一些用户会想：买新币我就不去Hyperliquid，老币才去。这不是全部用户，但这部分心态受影响是肯定的。比特币、以太坊这些大币则没有影响，核心合约市场还不错，核心业务没受影响。
Hyperliquid 势头还能持续多久？
刘峰：看得更远一点，像Hyperliquid这样的优势能维持下去吗？什么时候它能成为Binance的“杀手”？
小浣熊：我觉得瓶颈在“只有11个人”。11个人真的能打败Binance吗？靠“天才工程师少数派”比较难，这是我一直担心的。Binance一开始线下扩张人员也不多，但后面会做许多投入产出比较低、但提升品牌的事，比如赞助赛车、球队。这是品牌曝光问题。
如果Hyperliquid单靠第三方的投入、Unit/Kinetiq等生态团队支持、以及持币人社区，在牛市代币上涨时能有很强的帮助；但熊市是没有社区的。熊市就算有社区，也不会砸钱帮你做事，因为大家都没钱。那就只能靠核心团队“顶住”。
要打败Binance不是一个周期的事，需要两到三个周期的积累。中间会经历代币下跌75%的阶段，项目方和散户会走掉一半。那时这11个人能否“再起第二波”？这决定他们能不能“打完整个战役”。我希望他们不用一定扩到两三百人，但起码到30～40人，比11人好。因为这些人是领工资的，熊市也能维持开发进度，扛过“社区都跑光”的阶段。
到今天为止，他们的优势和势头明显。挑战在于能否在当下好局面下有效扩张，建立生态、完善产品，持续推动上一个台阶。否则一旦进入熊市，以现在的情况，优势未必容易保持。
他们没经历过真正的熊市。熊市是不理性的。产品数据很好、水平越来越高、体验越来越好，但代币就是跌，关注度与流量都在跌。这是“反常识”，牛市平庸产品也能起飞；熊市明明做得更好，人却在流失。怎么挺过熊市，这是他们没经历过的。团队情绪能否稳定，值得观察。撑不过熊市，就没法打败Binance，因为不可能一个周期就打败它。
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