核心观点概览：
- 多重看多信号汇聚：美元走势疲软、短期全球流动性充裕，以及联邦基金期货价格的上涨，均暗示美联储政策倾向正转向鸽派。
- 流动性指标的差异化表现：BTC与全球流动性的关联度较高，而黄金并未展现出与之同步的一致性相关性。
美国政府停摆带来的市场扰动
Coinbase对10月份加密市场的战术性展望维持看涨基调：我们判断，美元走弱、短期全球流动性增加以及美联储倾向于谨慎降息的政策氛围，将为加密资产营造有利环境。除非出现意外的鹰派言论，否则这些因素将提高BTC在11月前引领市场上涨的概率，尽管届时流动性逆风可能逐渐显现。
美国政府部分关门对加密领域意味着什么？当前美国处于部分政府停摆状态，这可能导致美联储制定政策所依赖的关键经济统计数据发布推迟。受资金短缺影响，美国劳工统计局 (BLS) 和经济分析局 (BEA) 等机构将暂停数据采集工作，并延后月度就业报告及消费者物价指数 (CPI) 等主要数据的公布，直至财政恢复正常。
在官方数据真空期，市场预计将转而参考ADP私 营部门就业数据等非官方指标来预判降息前景。数据显示，经历多年减速后（对比2021年每月新增超百万岗位），目前净就业岗位增量基本停滞（见图1）。基于菲利普斯曲线逻辑，当前的就业疲软有助于缩短工资驱动型服务业通胀的持续时间，滞后效应约10个月。这意味着采取预防性宽松政策的成本降低，相对于非线性劳动力衰退的尾部风险而言，这一权衡更具优势。
我们的观点：政府停摆造成的数据不确定性，叠加私 营部门招聘停滞，强化了市场对美联储采取限制性更低政策路径的预期。此外需留意，近期多重因素共同作用造成了加密市场短暂的流动性缺口，主要包括：（1）美国财 政 部对一般账户余额的补充（目前余额已接近目标水平，超过 8000 亿美元）；（2）季度末与月末的资金流动特征；（3）新加坡 TOKEN 2049 大会引发的“会议效应”。随着上述因素逐步消退，短期内有望对市场价格形成积极助推。
图1. 美国私 营部门就业月度变化处于2023年以来的最低水平
我们认为利率市场已充分消化了这一转变——30天期联邦基金期货目前显示，年底前两次降息25个基点的可能性高达87%——跨资产信号也证实了实际利率下调与美元走软的机制，这对加密市场构成利好（图表2）。目前，逐次FOMC会议定价集中在10月底3.75-4.00%的目标区间，预计到12月将下移至3.50-3.75%。与此同时，美元走弱与黄金创下历史新高相互印证，表明实际利率预期正在缓和，且更广泛的“保值”需求正在兴起（图表3）。这种组合有望放松美元金融环境，并降低风险资产的现金收益竞争压力，从而利好加密货币。
图 2. 年底前两次降息 25 个基点的可能性达到 87%。
图 3. 美元走软，黄金创历史新高
关于黄金与比特币关系的再思考
简而言之，答案是否定的，但市场似乎在费力解释为何黄金在9月份突破历史新高，而比特币的价格走势却在上个月萎靡不振。部分原因在于，尽管比特币在高通胀时期的表现并不稳定，但许多市场参与者和媒体评论员仍然执着于将比特币视为类似黄金的通胀对冲工具。事实上，比特币往往起到防范过度货币发行的作用，这与通货膨胀并不完全相同。这也解释了为什么比特币经常受益于全球流动性注入。
9月份，受全球多家央行降息以及市场担忧（1）美国政府关门和（2）美联储独立性可能受损的影响，金价飙升。（话虽如此，尽管SPDR黄金ETF上个月吸引了42亿美元的资金，但美国现货比特币ETF仍获得了35亿美元的净流入。）然而，我们认为，这种表现差异并非源于机构投资者情绪的差异，而更多的是因为比特币在7月和8月引领了价格走势。因此，比特币在技术反弹时持续面临抛售压力，而流动性则因上述原因被吸出市场。
从数据角度来看，我们认为单凭黄金指标并不能成为比特币的有力指标。自2013年以来，BTC与黄金之间的90天滚动相关性已在两个极端（-0.8至+0.8）之间波动数十次，存在短期聚集性波动，但缺乏长期持续性，表明平均联动性极弱（图表4）。我们认为，正向联动的共同驱动因素是流动性增强：当实际利率下降且美元走软时，这两种资产往往会吸收市场上过剩的流动性。相反，当黄金因避险情绪上涨，而美元走强且流动性收紧（正如最近几周的情况）时，作为高贝塔风险资产的BTC通常会脱钩，甚至反向波动。
我们的观点：实际上，我们认为流动性是比特币最可靠的宏观信号，这一点已由我们定制的M2全球流动性指数与比特币在过去三年中一致的约 0.9的相关性得到证明。
图 4. 比特币与黄金过去 90 天相关性
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