加密货币市场的采用周期往往呈现出特定的规律：先是长达三年的增长与扩张阶段，随后跟进约十二个月的熊市调整。
若以 2022 年 11 月 BTC 价格探底为起点计算，当前的扩张周期已经持续了 1,044 个日夜。回顾历史数据，2021 年的扩张周期长度为 1,063 天，而 2017 年则为 1,065 天。
基于这一时间维度的衡量，我们目前显然正处于本轮扩张阶段的尾声。
然而，当下的市场数据与关键指标表现，究竟与 2021 年 9 月时的情形有何异同？
本报告将对此进行深入解答。
已实现利润与持币时长销毁指标
已实现利润
Glassnode 的数据显示，在本轮周期中，BTC 投资者累计实现了 8,570 亿美元的利润——这一数字比 2021 年周期高出 65%。
鉴于 BTC 价格越高，长期持有者在每个周期内获得的绝对收益也就越大，这种趋势符合预期逻辑。
为了进行标准化比较，我们将已实现利润与各个周期的市值上限进行对比。
2021 年周期的峰值市值达到 1.26 万亿美元，其实现利润与市值比率约为 0.41。
目前 BTC 市值为 2.28 万亿美元，本周期至今的实现利润与市值比率为 0.38。
结论是什么？从「财富创造」的维度来看，我们目前已达到了与整个 2021 年周期相当的水平。
已实现利润数据图表
持币时长销毁指标
另一个观察获利了结行为的视角是「持币时长销毁指标」。
据 Glassnode 定义，该指标用于衡量代币在被花费之前被持有的总天数。
如图所示，本轮周期的「币天销毁」总量已超过 2021 年周期 15%。
这同样印证了「周期末期」的特征。
币天销毁数据图表
长期持有者供应量
本轮周期中，长期持有者的行为模式与上一周期表现出高度相似性。
在 2020 年 10 月至 2021 年 3 月期间，长期持有者供应量减少了 13.5%（对应 2021 年 4 月的首个价格峰值）。随后，LT 持有者供应量出现反弹，并在周期剩余时间内持续攀升。
类似地，从 2023 年 12 月到 2025 年 2 月，长期持有者供应量下降了 12.4%，之后回升至目前的 73% 水平。
结论表明：长期持有者倾向于将代币分配给新进入市场的资金。在 2021 年周期，这一过程发生在 2021 年 4 月的第一个价格峰值时期。
而在当前周期，这一行为发生在去年第四季度并延续至今年第一季度。
如果我们期待一个爆发性的第四季度，就必须看到新资金大量流入市场——这是我们在上周期同期未能目睹的现象。
长期持有者供应量数据图表
比特币主导地位
在过去两个周期中，市场均在比特币主导地位降至 40% 左右时见顶。
本轮周期中，我们距离该水平尚远。我们认为主要有以下几个原因：
- 本轮周期通过 ETF 实现的 BTC 金融化以及机构投资者的深度参与
- 加密货币市场的日益成熟。在上一个周期中，除以太坊外，每个 L 1 都是投资者投机的「闪亮新玩具」。此外，NFT 和 DeFi 当时尚处于早期阶段——投资者可能严重高估了它们的成熟度、用例和可持续性。如今情况已截然不同，市场已趋于成熟。
- 2021 年周期因 COVID 而出现的大量财政和货币政策支持，这种盛况可能不会重演。当山寨币表现远超 BTC 时，持有 BTC 的动机很小。如今情况不同，资产选择变得至关重要。
我们仍然认为 BTC 的主导地位会进一步下降，但不会达到过去所见的高水平。
比特币主导地位数据图表
200 周移动平均线
我们密切关注 200 周移动平均线主要基于两个原因：
- 在熊市中，比特币往往下跌至其 200 周移动平均线附近；
- 在过去两个周期中，当 200 周移动平均线收敛于前周期高点时，比特币见顶；
目前 200 周移动平均线价格为 5.31 万美元。
我们今年最终会不会跌到 6.6 万美元（前周期高点）？
可能性不大，因为我们的估算显示即使未来几个月出现 40% 的大幅上涨，200 周移动平均线也将在 5.7 万美元区间。当然，如果周期延续至明年，回到那些水平是有可能的。
结论：随着周期推移，收益递减规律正在显现，如下图所示。
200 周移动平均线数据图表
已实现价格与 MVRV-Z 分数
已实现价格
Glassnode 数据显示，比特币的已实现价格（代表网络上所有币的成本基础）目前为 5.38 万美元。
与 200 周移动平均线类似，比特币在熊市中往往回归其已实现价格，而周期通常在已实现价格达到与前周期高点一致的水平时见顶。
与 200 周移动平均线类似，我们不预计该指标今年能达到前周期高点——这进一步凸显了收益递减规律。
已实现价格数据图表
MVRV-Z 分数
MVRV-Z 分数通过 z 分数衡量比特币市值相对于其已实现价值被「拉伸」的程度，并经过历史波动率调整。
当前读数 2.28 表明比特币市值相对于其成本基础，较历史常态偏离约 2.28 个标准差。
有趣的是，我们现在处于比 2021 年周期同期更高的水平。当时比特币在 10 月 /11 月上涨约 50%，以 MVRV-Z 分数 3.49 结束周期。
如果本周期该指标接近 3，BTC 价格可能达到 16 万至 17 万美元区间（涨幅 40-50%）。
MVRV-Z 分数数据图表
恐惧与贪婪指数
恐惧与贪婪指数数据图表
如果您觉得当前市场紧张不安，那么 2021 年同期市场更加恐慌。事实上，2021 年 9 月我们处于极度恐惧状态。当时 BTC 刚刚回调 20%，跌至 4.3 万美元，随后在接下来五周内上涨至 6.6 万美元顶部（涨幅 53%）。
总结展望
并没有定律强制要求比特币必须延续我们历史上遵循的「四年周期」路径。
但仔细研究数据后，很难否定第四季度见顶的可能性。
为什么？
我们认为「四年周期」框架得以维持有多个原因：
- 叙事锚定。投资者预期「减半后的牛市」，这影响了投资者头寸布局、加密原生公司的营销周期和媒体报道。反身性使得这种模式自我实现。
- 流动性与信贷周期。减半周期历史上与全球债务再融资周期同步，放大了产生加密牛市所需的流动性。
- 四年减半周期的机制及其对矿工运营的影响，在需求往往回归市场时供应收紧。
- 产品 / 创新节奏。风险投资倾向于按照与四年减半周期同步的流动性周期为行业提供资金。这些项目需要时间进入市场，新的创新和叙事以爆发式出现，放大了加密货币采用周期。
- 波动性。投资者预期加密市场会出现深度熊市，以便折价购买心仪的资产。这自然会影响获利了结，形成自我强化的反馈循环。
- 基于观察到的数据以及这些定性 / 行为因素的根深蒂固，我们的基本假设是 BTC 将在第四季度再次见顶。
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