近期市场的剧烈波动引发热议，不少交易者将矛头指向币安等平台的做市商异常，甚至连锚定黄金的资产$PAXG也出现了类似的插针现象。
为何许多散户投资者普遍感到自己总是买入即下跌，卖出即上涨？
做市商究竟扮演何种角色？其运作机制又是怎样的？
1. 获取手续费返还收益
2. 通过双向挂单赚取微小的买卖价差（spread）利润。这种微薄利润的积累，本质上依赖于利用时间差和信息不对称来捕获市场流动性
3. 协助价格发现，提升市场定价效率，并为市场注入必要的流动性
4. 充当庄家角色，操纵市场走势，配合消息面向散户抛售筹码以收割流动性
“做市商”对应的英文术语为 Market Maker。通俗而言，就是在一个缺乏流动性的环境中，由做市商创造并维持了一个交易市场。
假设你作为某个项目的做市商，面对如下结构的订单薄（order book）：
为了便于理解，我们设定以下前提条件：市场中除你之外没有其他限价单发布者，你是唯一的流动性提供方，即唯一做市商；最小价格变动单位为 0.01；所有主动吃单者（taker）需支付 0.025% 的交易手续费，而被动挂单者（maker）则可获得 0.01% 的手续费返利。
作为做市商（market maker），你处于挂单方地位。凡是与你的报价进行市价成交的订单，你均能获得 0.01% 的返利。
最优买价（best bid）与最优卖价（best offer，简称 bb/o）之间的差额被称为价差（spread）。在上述场景中，当前的订单薄 spread 为 0.01。
此时，若一笔市价卖单涌入，它将与你的买一价 100 达成交易。在这笔交易中，你支付了 100，而卖方实际到手金额为 100 - 0.025 * 100 = 99.975。其中，0.025（即 100 * 0.025%）被扣除作为手续费，而你凭借做市商身份收回了 0.01% 的返利，因此你的实际净支出仅为 99.99。
由于买一价位已被成交，订单薄结构发生变动，此时的 spread 扩大至 0.02。然而，最新成交价仍标记为 100，因为这是最近一次撮合的价格：
紧接着，若有一笔市价买单进入，它将与你挂出的卖一价 100.01 成交。回顾上一笔操作，你以 99.99 的成本买入，现在以 100.01 卖出，单笔差价利润为 0.02。叠加之前的手续费返利，这一进一出操作的总毛利约为 0.03。
虽然你的买一（100）与卖一（100.01）之间看似仅有 0.01 的价差，但实际获利却达到了 0.03！
倘若源源不断的市价单持续与你成交，每次买卖都能稳固获取 0.03 的利润，长此以往，财富积累指日可待！
然而现实往往残酷，市场并未按预期平稳运行。当你以 99.99 接货后，现货市场价格迅速从 100 滑落至 99.80。为避免被套利，你立即撤掉了挂在 99.99 和 99.98 的买单。
鉴于当前市价已跌至 99.80，而你原有的卖一价仍停在 100.01，该价格显然过高导致无人问津。即便你将卖一下调至 99.81，也将面临 0.17 的直接亏损。
别忘了，作为市场上唯一的做市商，你拥有调整订单薄的绝对主导权，可以将亏损控制在最低限度！
经过计算，你需要确定一个能保本出局的价格。既然以 99.99 接货，为了平账不亏，新的卖一价应设在 99.98（考虑到 0.01% 的返利，实际入账恰好为 99.99，实现盈亏平衡）。
于是，你重新调整订单薄：在买一和买二分别挂出 99.80 和 99.79 的买单，并在卖一位置挂出 99.98 的卖单：
尽管当前价差显著拉大，但凭借独家做市商的身份，你可以选择不降低卖单价格。若有买家愿意以 99.98 成交，皆大欢喜；若无成交也无妨，因为你已将买单下调至 99.80，随时准备承接潜在的市价卖单。
果然，一笔市价卖单涌入并与你的买一价成交。此刻你手中持有两份合约，平均持仓成本摊薄为：（99.79 + 99.99）/ 2 = 99.89。（注：上一笔以 99.99 成交，本笔以 99.79 成交，后者低于名义买价是因为享受了 0.01% 的手续费返利。）
OK，随着平均持仓成本降至 99.89，你将卖一价从 99.98 下调至 99.89。刹那间，巨大的报价差距缩小了一半。接下来，你可不断重复此类操作，逐步降低持仓成本并收窄价差。
上述案例中，价格仅波动了 0.2%。但如果遭遇 5%、10% 甚至更大幅度的单边行情呢？即使采用上述摊低成本策略，也可能因价差过大而导致最终亏损。
因此，做市商必须深入研究两大核心问题：
在不同时间窗口下，标的资产的波动性如何？
市场的整体成交量规模是多少？
波动性反映了价格偏离其均值的程度，且随时间窗口变化而异。某品种可能在 1 分钟 K 线上剧烈震荡，但在日线图上却波澜不惊。成交量则揭示了流动性状况，进而影响挂单价差（spread）的大小及成交频率。
上图展示了四种典型的价格波动形态，做市商需针对不同类型采取差异化应对策略：
若市场整体波动率较低，包括每日波动率和日内波动率均处于低位，做市商应采用较小的报价差，以最大化交易频次和成交量。
若每日波动率低，但日内波动率高（意味着价格虽大幅震荡但未形成实质性趋势），做市商可扩大报价差 spread，并加大订单量。当价格朝不利方向移动时，可利用前述摊低平均成本的方法减少亏损。
若每日波动率高，但日内波动率低（即价格呈现平稳的趋势性运动），此时应使用更小、更紧密的报价差 spread。
若每日波动率和日内波动率双高，做市商应扩大价差 spread，同时减小单笔订单量。这是风险最高的市场环境，往往会吓退其他竞争者，但也蕴藏巨大机遇。大多数时候做市商赚取稳定收益，但在市场极端情绪下，可能会击穿订单薄一侧，被迫亏损平仓。
做市交易包含两个关键步骤：确定公平价格（fair price）和确定价差（spread）。
第一步是确定 fair price，即决定在哪个价位挂单。定价至关重要，若对 fair price 判断失误，手中的“库存”可能难以脱手，最终只能承受亏损强行平仓。
定价的一种方式是参考该资产在其他市场的价格。例如在伦敦市场交易美元/日元时，可参考纽约市场的定价。但若其他市场出现异常波动，此方法可靠性将大幅下降。
第二种定价方式是利用中间价（mid price），计算公式为：中间价 =（买一价 + 卖一价）/ 2。基于 mid price 定价看似简单，实则极为有效，因为中间价凝聚了市场博弈的结果。“Quote around mid, the market is probably right”——围绕中间价报价，市场大概率是正确的。
除了上述两种主流方式外，还存在基于算法模型、市场深度等多种定价手段，此处不再赘述。
做市商需考量的第二个问题是价差 spread。设定合理价差涉及多重因素：市场平均成交量及其方差？主动买单（take order）的平均规模及波动？公平价格附近的挂单深度？此外，还需考虑极短时间窗口内的价格波动方差、做市商需承担或获取的手费率，以及接口延迟、下单撤单速度等技术次要因素。
在极短的时间维度内，做市商的期望收益往往是负的。因为每一笔主动买单（taker order）都试图以优于自身的价格与你成交，除非是被迫止损的单子。市场上其他参与者无不企图从你手中攫取利润。
试想一下，作为做市商，你会将单子挂在何处？
为了在确保成交的前提下最大化价差收益，你倾向于挂在订单簿最前沿，即买一或卖一的位置。一旦价格变动，你的单子便会迅速成交。然而，频繁的价格波动并非好事——例如刚接货后价格突变，原本挂在卖一的订单便无法按原价成交。
在流动性匮乏且价格变动温和的市场中，挂在买一/卖一相对稳妥。但这会引发另一个问题：其他做市商会察觉到你，并通过缩小价差（tighten the spread）抢先挂单。大家竞相压缩价差，直至无利可图。
现在我们从数学角度探讨如何确定最佳价差。首先分析波动性。我们需要知晓在极小时间周期内，资产价格和成交量在其均值附近的波动幅度。接下来的推导假设价格活动服从正态分布，尽管这与现实略有出入。
假设采样周期为 1 秒，过去 60 秒为样本区间。假设当前中间价的均值与 60 秒前相同（保持均值不变），且该均值与现价存在 0.04 的标准差。基于正态分布假设，我们可以推断：在 68% 的时间内，价格将在距离均值 1 个标准差（±0.04）范围内波动；在 99.7% 的时间内，价格将在距离均值 3 个标准差（±0.12）范围内波动。
Ok，我们在中间价两侧以 0.04 的幅度报价，即总价差 spread 等于 0.08。在 68% 的时间里，价格围绕均值 1 个标准差（±0.04）波动，这意味着双边单子要想成交，价格波动必须击穿边界，即超过 1 个标准差。这种情况发生的概率为 32%（1 - 68% = 32%）。据此粗略估算单位时间利润：32% * $0.04 = $0.0128。
继续推演：如果以 0.06 的总价差挂单（即距离中间价 0.03 的位置），对应 0.75 个标准差（0.03 / 0.04 = 0.75）。价格波动超过 0.75 个标准差的概率为 45%，预估单位时间利润为 45% * 0.03 = $0.0135。如果以 0.04 的总价差挂单（即距离中间价 0.02 的位置），对应 0.5 个标准差（0.02 / 0.04 = 0.5）。价格波动超过 0.5 个标准差的概率为 61%，预估单位时间利润为 61% * 0.02 = $0.0122。
对比发现，以 0.06 的总价差挂单（即在 0.75 个标准差处挂单）能获得最大利润，即 $0.0135！本例分别列举了 1 倍、0.75 倍、0.5 倍标准差的情况，结果显示 0.75 倍标准差最优。为进一步验证直觉，我使用 Excel 进行了不同标准差下的预期收益建模，发现预期收益曲线是一个凸函数，且在 0.75 个标准差附近达到峰值～！
上述推导基于价格波动服从均值为 0 的正态分布假设，即市场平均回报率为 0。但现实中，价格均值会发生漂移。均值的偏移会导致一侧单子更难成交，当持有库存时，不仅会产生亏损，预期利润率也会随之下降。
总而言之，做市商的期望由两部分组成：一是挂单成交的概率（如以 1 个标准差挂单，有 32% 的概率成交）；二是挂单未成交的概率（如以 1 个标准差挂单，有 68% 的概率价格在 spread 区间内运动，导致单子悬空）。
在挂单未能成交的情况下，价格均值很可能发生改变。因此，做市商必须进行“库存成本”管理。这种“库存成本”类似于支付利息的借款，随着时间的推移，波动率增加，隐含的资金成本也随之上升。做市商可通过各周期的平均波动率制定回归策略，从而限制持仓成本。
最后回到开头的问题，兄弟们，为什么很多散户都说自己一买就跌，一卖就涨？这并非毫无根据的感受，本文的分析已给出了答案！
以上就是关于币圈做市商职能及运作模式的深度解析，一文搞懂币圈做市商玩法的详细内容。更多关于币圈做市商玩法介绍的资料，请关注后续相关文章！