对于全球范围内的加密货币持有者而言，2025 年 10 月 11 日注定是一个载入史册的黑色日子。
当日，比特币价格从 11.7 万美元的高位迅速下挫，仅数小时便失守 11 万美元关口。相比之下，以太坊的走势更为颓势，单日跌幅高达 16%。恐慌情绪如野火般蔓延，导致大量山寨币价格在短时间内闪崩 80% 至 90%，即便后续出现微弱反弹，多数资产仍录得 20% 至 30% 的跌幅。
短短几个小时内，全球加密市场的总市值蒸发了数千亿美元。
社交媒体平台上哀鸿遍野，不同语言的抱怨汇聚成同一首悲歌。然而，在这层恐慌表象之下，危机的传导机制远比表面现象复杂得多。
这场史诗级崩盘的导火索，源于川普的一句言论。
10 月 10 日，美国总统川普通过其社群媒体宣布，计划自 11 月 1 日起，对所有源自中国的进口商品加征 100% 的额外关税。该声明措辞强硬，他直言中美关系已恶化至「无需会面」的程度，美国将采取金融与贸易手段进行反击，并以中国掌控稀土垄断为据，为新的一轮关税战提供正当性理由。
消息一出，全球金融市场瞬间失衡。纳斯达克指数暴跌 3.56%，创下近年来罕见的单日跌幅纪录。美元指数下滑 0.57%，原油价格重挫 4%，铜价同步下行。全球资本市场随即陷入恐慌性抛售浪潮。
在这场大规模的清算行动中，近期备受瞩目的稳定币 USDe 成为了最大的牺牲品之一。其价格的脱锚，连同围绕它构建的高杠杆借贷体系，在极短时间内相继崩塌。
这一局部的流动性危机迅速扩散，导致大量依赖 USDe 进行循环借贷的投资者被强制清算，USDe 的价格在各个交易平台开始偏离锚定价值。
更为严峻的是，许多做市商也将 USDe 作为合约交易的保证金。当 USDe 的价值在短期内接近腰斩时，他们的仓位杠杆被动翻倍，即便是原本看似稳健的一倍杠杆多头仓位，也未能幸免于爆仓的命运。小币种合约与 USDe 价格形成双重打击，致使做市商遭受重创。
「循环贷」的骨牌是如何倒下的
50% APY 收益的诱惑
USDe 由 Ethena Labs 发行，属于一种「合成美元」稳定币。凭借约 140 亿美元的市值，它已跻身全球第三大稳定币行列。不同于 USDT 或 USDC 拥有等额法币储备，USDe 采用名为「Delta 中性对冲」的策略来维持价格稳定。具体操作为持有以太坊现货，同时在衍生品交易所做空等值的以太坊永续合约，以此对冲波动风险。
那么，究竟是什么吸引资金蜂拥而至？答案简单直接：高收益。
质押 USDe 本身即可获得约 12% 至 15% 的年化回报，这部分收益主要来源于永续合约的资金费率。此外，Ethena 还与多家借贷协议合作，为存入 USDe 的用户提供额外奖励。
真正推高收益率的杀手锏是「循环贷」。投资者通过在借贷协议中反复操作——抵押 USDe、借出其他稳定币、再兑换回 USDe 重新存入——经过几轮循环后，本金被放大近四倍，年化收益随之飙升至 40% 到 50% 的区间。
在传统金融领域，年化 10% 的收益已属难得。而 USDe 循环贷提供的 50% 收益，对逐利资本而言几乎无法抗拒。于是，资金源源不断地涌入，借贷协议的 USDe 存款池常处于「满额」状态，新额度一旦释放，便在瞬间被抢购一空。
USDe 的脱锚
川普的关税言论引发了全球市场的避险情绪，加密市场亦不例外。以太坊在短时间内暴跌 16%，直接动摇了 USDe 赖以生存的平衡基础。但真正引爆 USDe 脱锚的，是币安平台上一家大型机构的爆仓事件。
加密投资人、Primitive Ventures 联合创始人 Dovey 推测，真正的引爆点在于币安平台上一家使用跨保证金模式的大型机构（可能是采用跨保证金的传统交易公司）被清算。该机构以 USDe 作为跨保证金，当市场剧烈波动时，清算系统自动抛售 USDe 以偿还债务，导致其价格在币安一度暴跌至 0.6 美元。
USDe 的稳定原本依赖两个关键条件：一是正向的资金费率，即在多头市场中，做空者需向做多者支付费用，协议从而获利；二是充足的市场流动性，确保用户可以随时以接近 1 美元的价格兑换 USDe。
但在 10 月 11 日，这两个条件同时崩溃。市场恐慌导致做空情绪急剧升温，永续合约的资金费率迅速转为负值。协议持有的大量空头头寸，从过去的「收费方」变成了「付费方」，需要持续支付费用，这直接侵蚀了抵押品价值。
一旦 USDe 开始脱锚，市场信心迅速瓦解。更多人加入抛售行列，价格继续下探，恶性循环彻底形成。
循环贷的清算螺旋
在借贷协议中，当用户的抵押品价值下跌至特定阈值，智能合约会自动触发清算，强制卖出用户抵押品以偿还债务。随着 USDe 价格下跌，那些通过循环贷加了多倍杠杆的仓位健康度迅速跌破清算线。
清算螺旋由此启动。
智能合约在市场上自动抛售被清算用户的 USDe 以偿还债务，这进一步加剧了 USDe 的抛压，导致价格进一步下跌。而价格的下跌又触发了更多循环贷仓位的清算。这是一个典型的「死亡螺旋」。
许多投资者直到爆仓那一刻才意识到，他们所谓的「稳定币理财」实际上是一场高杠杆赌博。他们自以为仅在赚取利息，却不知循环贷操作已将风险敞口放大数倍。当 USDe 价格剧烈波动时，即使是自认保守的投资者，也难逃被清算的命运。
做市商爆仓与市场崩溃
做市商被誉为市场的「润滑剂」，负责挂单撮合，为各类加密资产提供流动性。许多做市商同样使用 USDe 作为交易所保证金。当 USDe 价值短时暴跌时，这些做市商的保证金大幅缩水，导致其在交易所的仓位被强制平仓。
据统计，此次加密市场大崩盘引发了数百亿美元的清算规模。值得注意的是，这数百亿美元中并非仅来自散户的单向投机仓位，还包含大量机构做市商和套利者的对冲仓位。在 USDe 案例中，这些专业机构原本通过精密对冲策略规避风险，但当被视为「稳定」的 USDe 保证金资产突然暴跌时，所有风控模型均告失效。
在 Hyperliquid 等衍生性商品交易平台上，大量用户爆仓，该平台 HLP（流动性提供者金库）持有者一夜之间暴赚 40%，获利从 8,000 万美元飙升至 1.2 亿美元。这一数字侧面印证了爆仓规模之巨大。
当做市商集体爆仓，后果堪称灾难性。市场流动性瞬间枯竭，买卖价差急剧拉大。对于市值较小、流动性本就不足的山寨币而言，这意味着在普跌基础上，因流动性缺失而加速崩盘。整个市场陷入恐慌性抛售，一场由单一稳定币引发的危机，最终演变为波及整个生态的系统性崩溃。
历史的回响：Luna 的影子
这一幕令经历过 2022 年熊市的投资人感到似曾相识。当年 5 月，一个名为 Luna 的加密货币帝国在短短七天内轰然倒塌。
Luna 事件的内核是一个名为 UST 的算法稳定币。它承诺高达 20% 的年化收益，吸引了数百亿美元资金。但其稳定机制完全依赖市场对另一代币 LUNA 的信心。当 UST 因巨额抛售脱锚时，信心崩溃，套利机制失效，最终导致 LUNA 代币无限增发，价格从 119 美元跌至不足 0.0001 美元，约 600 亿美元的市值灰飞烟灭。
将 USDe 事件与 Luna 事件并置，可发现惊人的相似之处。两者均以远超常规的收益率作为诱饵，吸引大量寻求稳定收益的资金。两者均在极端市场环境下暴露出机制脆弱性，并最终陷入「价格下跌、信心崩溃、清算抛售、价格进一步下跌」的死亡螺旋。
它们都从单一资产的危机，演变成波及整个市场的系统性风险。
当然，两者也存在差异。Luna 是纯粹的算法稳定币，无任何外部资产抵押。而 USDe 拥有以太币等加密资产作为超额抵押。这使得 USDe 在面临危机时拥有比 Luna 更强的抵抗能力，这也是其未像 Luna 一样彻底归零的原因。
此外，Luna 事件后，全球监管机构已对算法稳定币亮红灯，这使得 USDe 从诞生之日起便处于更严格的监管环境中。
然而，历史的教训似乎未被所有人铭记。Luna 崩盘后，许多人誓言「再也不碰算法稳定币」。但仅仅三年后，面对 USDe 循环贷高达 50% 的年化收益，人们再次遗忘了风险。
更值得警惕的是，此次事件揭露的不仅是算法稳定币的脆弱性，还有机构投资者和交易所的系统性风险。从 Luna 暴雷到 FTX 崩溃，从中小型交易所连环爆仓到 SOL 生态危机，这条路在 2022 年已走过一次。但三年后，采用跨保证金的大型机构仍在使用 USDe 这样的高风险资产作为保证金，最终在市场波动中引发连锁反应。
哲学家乔治・桑塔亚那曾说：「那些不能铭记过去的人，注定要重蹈覆辙。」
我们应该了解什么
这并非温和阴跌——数周积累的看涨情绪与高企未平仓合约在一夜之间蒸发，650 亿美元未平仓头寸从系统消失，市场格局直接退回数月前的水平。
表面看是「散户溃败」，但《华尔街之狼》的 Scott Melker 与多位分析师指出真相："爆仓者并非散户，而是使用去中心化交易所杠杆的加密原生交易员，这是对最坚定持有者的杠杆清洗。"
数据印证：新入市资金主要配置现货 ETF 或主流资产，规避了 DeFi 杠杆机制冲击。真正受重创的是高杠杆永续合约玩家，其中又主要是加密老兵而非新手。
据 Bitwise 基金经理 Jonathan 复盘，祸根在于市场结构缺陷，永续合约作为零和游戏，当亏损方偿付能力崩溃时便引发系统性风险。
波动率飙升导致流动性提供商撤离，山寨币订单簿薄弱引发价格塌方，自动减仓机制甚至误伤盈利仓位。
Hyperliquid 等平台则通过链上流动性池反向获利，趁强制平仓以折价收购资产。截至收盘，连市场中性的精密策略也因操作延迟与抵押品清算问题遭遇突袭。
中心化交易所尤其是长尾代币成为重灾区，而 DeFi 凭借严格抵押标准与硬编码价格机制展现韧性。
例如 Aave 等协议要求高质量抵押品，避免稳定币价格脱钩引发的死亡螺旋。但痛点犹存：部分交易所 USDe 跌至 0.65 美元，相关保证金仓位瞬间蒸发。
交易所间高达 300 美元价差为套利者创造机会，但更值得警醒的是：200 亿美元蒸发同时，现货买盘保持稳定。
价格从极端值反弹，市场过剩杠杆被强制出清。正如 Jonathan 所言，决定生存的关键不仅是方向判断，更是运营能力与流动性管理艺术。
Bitwise 首席执行官亨特·霍斯利对此评价："比特币史上最大爆仓日跌幅仅 15%，彰显其内在强度，这辆列车不可阻挡。"
加密货币与宏观环境日益增强的关联性意味着，此类去杠杆化既是不可避免的市场调节机制，也是重塑健康生态的必经阵痛。
当杠杆的残酷性显露无疑，每个参与者都需铭记：风险控制永远比收益追逐更重要。
敬畏市场
金融市场有一条颠扑不破的铁律：风险和收益永远成正比。
USDT 或 USDC 之所以只能提供较低的年化收益，是因为它们背后有真实的美元储备，风险极低。USDe 能提供 12% 的收益，是因为它承担了 Delta 中性对冲策略在极端情况下的潜在风险。而 USDe 循环贷款之所以能提供 50% 的收益，是因为它在基础收益之上，叠加了四倍的杠杆风险。
当有人向你承诺「低风险、高收益」时，他要不是骗子，就是你还没看懂风险在哪里。循环贷的危险之处在于其杠杆的隐藏性。许多投资者并未意识到，他们反复的抵押借贷操作，实际上是一种高杠杆的投机行为。杠杆是一把双面刃，它能在牛市放大你的收益，也必将在熊市中加倍你的亏损。
金融市场的历史一再证明，极端情况一定会发生。无论是 2008 年的全球金融危机，还是 2020 年 3 月的市场暴跌，或是 2022 年的 Luna 崩盘，这些所谓的「黑天鹅」事件，总是在人们最意想不到的时候降临。算法稳定币和高杠杆策略的致命缺陷在于，它们的设计初衷，就是在赌极端情况不会发生。这是一场注定会输的赌局。
为什么明知有风险，还有那么多人前赴后继？人性的贪婪、侥幸和从众心理或许可以解释一部分。在牛市中，连续的成功会麻痹人的风险意识。当身边的人都在赚钱时，很少人能抵挡诱惑。但市场总会在某个时刻，用最残酷的方式提醒你：天下没有白吃的午餐。
对于一般投资者来说，如何在这片波涛汹涌的海洋中幸存下来？
首先要学会辨识风险。当一个项目承诺超过 10% 的「稳定」收益，当它的机制复杂到你无法用一句话向外行解释清楚，当它的主要用途是赚取收益而非实际应用，当它缺乏透明、可验证的法币储备，当它在社交媒体上被疯狂推广时，你就应该亮起警灯。
风险管理的原则朴素而永恒。不要将所有鸡蛋放在一个篮子里。不要使用杠杆，尤其是循环贷这种隐密的高杠杆策略。不要幻想自己能在崩盘前跑掉，Luna 崩盘时，99% 的人未能幸免。
市场远比任何个体都聪明。极端情况一定会发生。当所有人都在追逐高收益时，往往就是风险最大的时候。记住 Luna 的教训，600 亿美元的市值在七天内归零，数十万人的积蓄化为乌有。记住 10 月 11 日的恐慌，2800 亿美元在数小时内蒸发，无数人爆仓清算。下一次，这样的故事可能会发生在你身上。
巴菲特说：「只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳」。
在多头市场中，所有人都像是投资天才，50% 的收益看起来唾手可得。但当极端情况发生时，才会发现自己早已站在悬崖边。算法稳定币和高杠杆策略，从来都不是「稳定币理财」，而是高风险的投机工具。50% 的收益不是「免费的午餐」，而是悬崖边的诱饵。
在金融市场，活下来，永远比赚钱更重要。
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