2025年9月5日星期五，在去中心化衍生品交易领域占据主导地位的Hyperliquid正式宣布，计划发行一款「优先服务于Hyperliquid、与该平台利益深度绑定且符合合规要求」的美元稳定币，并向各团队开放提案征集。
随着新稳定币USDH概念的提出，做市商及发行方之间的角逐迅速升温。包括Paxos、Sky以及Frax Finance在内的行业巨头纷纷入场竞逐，但相比之下，相对低调的Native Markets却已建立起明显的先发优势，成为领跑者。
来源: Polymarket
随着用户基数的扩大，流动性提供商正致力于在去中心化交易所中争夺交易量与深度的主导地位。由Hyperliquid早期支持者Max Fiege联合创立的Native Markets表现尤为抢眼，在这场USDH争夺战中脱颖而出，确立了明确的领先地位。根据Polymarket市场的预测数据，其最终胜出的概率高达约95%。
Hyperliquid上的USDH稳定币究竟如何运作？
USDH被定位为Hyperliquid即将上线的原生美元锚定稳定币，其核心目标在于降低平台对跨链USDC的依赖，从而将经济价值保留在自身生态系统内部。值得注意的是，Hyperliquid并未亲自开发USDH，而是保留了这一代币代号，并邀请Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora以及Native Markets等主要稳定币发行机构参与竞争。这一策略确保了USDH将严格遵循「Hyperliquid优先」的原则，有望每年为协议保留数亿美元收益，避免资金流向Circle或Coinbase等外部实体。
最终的发行权归属将通过链上验证者的投票机制决定，由持有权益的验证者选出优胜者。提案征集已于2025年9月10日截止，最终投票环节定于2025年9月14日进行。获胜方将获得USDH的发行权，但仍需通过构建充足的流动性、完成系统集成以及设计用户激励措施来推动市场应用。对交易者而言，USDH可能带来更安全的存款环境、来自生态系统的奖励支持，以及对跨链资产风险的规避；而对协议本身来说，这标志着向更高的金融自主性和可持续发展迈出了关键一步。
Hyperliquid稳定币USDH的具体运行机制
USDH的具体设计细节将取决于治理投票的最终结果，但所有提案均基于共同的基础框架：该稳定币将获得全额储备支持，并可随时按1:1的比例兑换为美元或同等价值的资产。部分竞标者提议将资金存放于BNY Mellon或State Street等受监管的托管机构，投资于现金和美国国债；另一些方案则倾向于采用加密原生的模型，如由代币化国库券或Delta对冲合成头寸提供支持。透明度被视为重中之重，每个提案都承诺提供链上储备证明或接受定期审计。此外，大多数发行方还承诺将储备金产生的95%至100%的收益回馈给Hyperliquid生态系统，形式涵盖HYPE代币回购、援助基金设立、手续费返还，甚至直接向持有者分配收益。
对用户而言，这意味着USDH将无缝嵌入Hyperliquid的交易与结算流程中。虽然用户仍可继续使用USDC，但多数提案提供了低成本甚至零成本的USDH迁移通道，并集成了通过银行、PayPal/Venmo或信用卡处理商进行的法币入金服务。一旦获得广泛采用，USDH将成为永续合约、保证金交易及现货市场的重要动力源，同时为交易者提供更优的流动性激励，并为开发者提供集成补贴或API支持。实质上，USDH不仅仅是一种新的支付工具，更是旨在让价值在Hyperliquid闭环内流转，防止外溢至外部发行方的战略资产。
USDH在Hyperliquid生态系统中扮演何种角色？
数据源：Hyperliquid
USDH旨在作为Hyperliquid的核心原生稳定币，驱动交易活动、流动性池建设及更广泛的生态扩张。对于任何去中心化交易所而言，拥有一个稳健且高流动性的稳定币都是成功的关键。波士顿咨询公司（BCG）的研究数据显示，尽管稳定币仅占整个加密货币总市值交易的约10%，但其交易量却呈现显著增长态势。Hyperliquid引入USDH，意在进一步减少交易滑点、提升结算效率，并推动交易平台的大规模普及。
数据源：DefiLlama Hyperliquid TVL
目前，Hyperliquid已是链上永续合约DEX领域的绝对龙头，占据了近80%的市场份额，累计交易量突破1兆美元，总锁定价值（TVL）超过50亿美元。然而，这种市场统治地位也暴露出一个明显的短板：该平台高度依赖Circle发行的USDC。
当前，Hyperliquid高达50亿美元的TVL中，约有95%以USDC形式存在，且大部分资金被用于购买美国国债。据CoinDesk报道，这为Circle带来了每年约2亿美元的收入，而Hyperliquid本身却无法从中直接获益，这在一定程度上构成了将利润输送给外部实体的现象。USDH的推出正是为了扭转这一局面。通过打造原生稳定币，Hyperliquid可将流动性转化为创收资产，用于支持HYPE回购、增加验证者奖励及优化用户激励，从而强化整个生态的经济模型。
Native Markets为何能领先USDH发行权竞争？
数据源：X，来自 Max Fiege
Native Markets为何能在短时间内确立主导地位？作为Hyperliquid USDH生态中的顶级流动性提供者，Native Markets的表现备受瞩目。根据DefiLlama的数据，Native目前已掌控了绝大部分USDH相关流动性，其在交易对中的市场份额已超过60%。
这种深厚的流动性基础为用户提供了更紧凑的订单簿、更低的波动性以及更为稳定的交易体验。相比之下，诸如Wintermute和Flowdesk等竞争对手仍在努力建立自己的市场地位，无论是在流动性深度还是交易量方面，均与Native Markets存在较大差距。
此外，Hyperliquid基金会宣布，截至9月11日，将保持中立，不直接干预投票结果，而是尊重并获得最多非基金会验证者支持的团队。
尽管Native Markets处于领先位置，其他竞争者并未完全放弃。根据Kaiko的数据，Wintermute和Flowdesk的参与度正在稳步提升，两者都在逐步扩大其USDH支持的流动性池规模。然而，鉴于两者的市场占有率仍远低于Native Markets，后者的领先地位构成了一道关键的竞争壁垒。这场博弈凸显了在稳定币采纳战争中，早期占据流动性优势的重要性，因为网络效应往往有利于那些拥有最深流动性的提供者。
Native Markets在9月14日的激烈治理竞赛中胜出
2025年9月14日星期日，经过多轮激烈的治理投票，Native Markets正式击败Paxos、Ethena等其他竞争对手，获得了Hyperliquid原生稳定币USDH的发行标识。这一结果的公布，结束了长达数周的猜测与社区辩论。
尽管Paxos在2025年9月12日星期五对其提案进行了修订，加入了PayPal集成、激励措施及上限收入分成等内容，但未能赢得足够的选票支持。而Ethena则于2025年9月11日星期四退出竞争，主要原因是对非原生基础设施潜在风险的担忧。最终，Native Markets凭借强大的验证者承诺以及有利的预测市场情绪赢得了胜利，并计划在BlackRock和Superstate支持的储备策略下，分阶段推出USDH。
USDH的推出对Hyperliquid意味着什么？
Native Markets在USDH竞赛中的胜出，反映了机构投资者对Hyperliquid日益增长的信心。据CoinDesk报道，自USDH概念提出以来，Hyperliquid的交易活跃度大幅攀升，日交易量增幅超过30%。强劲的流动性增强了用户的信任感，因为更深的流动性池能够有效缓解价格操纵风险及突发剧烈波动。若这一趋势得以持续，USDH有望迅速成为去中心化金融交易活动的核心支柱。
Hyperliquid (HYPE) 价格因 USDH 稳定币公告而飙升 | 数据源：BingX
与此同时，Hyperliquid的原生代币HYPE也展现出强劲的市场势头。该代币交易价格约为56.23美元，过去7天内上涨约20%，市值达到187.8亿美元，24小时交易量突破6.17亿美元。链上活动创下历史新高，活跃地址数攀升至24,000以上，每日交易笔数超过424,000笔。从技术面分析，HYPE已突破53美元关口，为短期内冲击70至75美元的价格区间铺平了道路。甚至有分析师将其与Solana在2021年的突破性走势相提并论，暗示着更广泛的价格发现空间依然存在。
USDH项目的主要考量与潜在风险
尽管USDH承诺为Hyperliquid带来可观收益与主权独立，但在全面落地之前，仍需审慎评估其伴随的风险与挑战。
1. 发行方依赖与运营风险：治理投票虽将USDH代码授予单一发行方，但提案本质上仅是路线图而非成品。构建安全的托管机制、打通法币出入金渠道以及培育深层流动性是一项复杂工程，任何延误或失误都可能损害市场信心。验证者和用户必须权衡各团队的过往业绩与交付能力，特别是在投票时间表紧迫、缺乏足够时间审核详尽计划的情况下。
2. 监管与合规风险：多数提案强调与美国GENIUS法案或欧洲MiCA法规的对齐。虽然这有助于提升项目的信誉度，但也可能导致Hyperliquid更深地卷入美国或全球监管框架之中。若监管环境趋严，网络可能面临压力或高昂的合规成本。反之，完全去中心化的路径虽能降低监管风险，却可能在法定货币接入和机构级采用方面遭遇瓶颈。
Hyperliquid 稳定币市占率 | 来源：Galaxy
3. 流动性迁移的挑战：Hyperliquid目前持有约55亿美元的USDC，即便仅迁移其中一部分至USDH，也需要平稳且有激励的过渡方案。若缺乏强有力的做市商支持和用户激励机制，流动性可能出现碎片化，进而损害交易深度和用户体验。
4. 中心化与去中心化的平衡：受监管的发行方能提供法币通道和市场稳定性，但同时也引入了交易对手风险和审查可能性。去中心化的设计虽增强了主权性，却可能缺乏监管保障及可扩展的分发渠道。关键在于如何权衡哪种模式更符合Hyperliquid的长期战略目标。
5. 用户采用率与激励效果：多数竞标者承诺将95%至100%的收益回馈给Hyperliquid生态，但如果这些收益未能有效触达终端用户，USDH相较于USDe或代币化国库券等具备收益属性的替代品，吸引力可能大打折扣。用户采纳程度将取决于他们能否切实感受到持有USDH的好处，例如手续费减免、专属奖励或直接收益回报。
结论
Native Markets在USDH稳定币生态中取得的早期成功，充分证明了流动性提供者在塑造市场采纳过程中的关键作用。凭借坚实的支持基础、深厚的流动性储备以及不断攀升的交易量份额，Native正在为Hyperliquid的下一阶段增长奠定坚实基础。随着竞争对手奋力追赶，这场关于USDH主导权的较量不仅将决定Hyperliquid自身的成败，也将深刻影响更广泛的去中心化交易基础设施的未来演变方向。
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