在本轮加密货币周期中，从业者与投资者似乎总能邂逅这类重磅新闻：
- 特定ETF正式获批上线；
- 知名科技巨头开始整合稳定币业务；
- 全球监管环境正逐步转向友好。
毫无疑问，这些都是市场期盼已久的积极信号。然而，面对这些进展，为何市场价格依旧低迷？
为何今年以来美国股市实现了15–20%的涨幅，而比特币仅经历了一轮剧烈的震荡行情？为何即便主流舆论已不再将加密货币视为骗局，你手中的山寨币依然深陷泥潭？
让我们深入探讨这一现象背后的深层原因。
采用率提升 ≠ 价格必然上涨
在Crypto Twitter（加密推特）社区中，存在一种根深蒂固的信念：“只要机构资金入场、监管框架明确、科技巨头开始发币……所有问题都将迎刃而解，价格必将飞向月球。”
事实是，这些主体确实已经入场，新闻里也随处可见相关报道，但你也目睹了我们当下的市场处境……
在投资世界里，真正关键的问题只有一个 —— 市场是否已经提前消化并定价了这些利好？
这始终是最难以界定的领域，但市场行为揭示了一个令人难以接受的事实：我们期待的一切愿景都已实现，但价格并未随之攀升。
难道市场效率低下吗？确实如此。出现这种错位的根本原因在于，大部分加密资产的定价与现实基本面严重脱节。
1.5万亿美元的山寨市值……究竟支撑着什么？
让我们拉大视野来看待这个问题。
比特币属于一类完全独立的资产类别 —— 叙事完美，类比于黄金。比特币市值约为1.9万亿美元，而黄金市值约29万亿美元，前者仅为后者的不到10%，这为其“对冲+期权”的价值提供了清晰的逻辑支撑。
相比之下，以太坊、Ripple、Solana以及其他所有山寨币加起来的总市值约为1.5万亿美元，但其叙事的脆弱性要高得多。
如今，几乎没有人会否认区块链技术的潜力，也不再有人将整个行业斥为骗局，那个质疑的阶段确实已成为过去式。
但“潜力”无法解答现实的疑问 —— 这个仅有约4000万活跃用户的生态，真的值得数万亿美元的估值吗？
与此同时，传闻OpenAI将以近1万亿美元的估值进行IPO，其用户规模据称是整个加密货币生态系统规模的20倍。你可以细细品味这一对比。
在此时刻，我们必须扪心自问一个核心问题：从现在开始，获取加密货币敞口的最佳途径究竟是什么？
回顾历史，答案往往是基础设施代币，例如早期的ETH、早期的SOL，或是早期的DeFi代币。这一策略在当时是行之有效的。
那么今天呢？如今大多数此类资产的定价逻辑，仿佛我们已经确定了将迎来100倍的使用量增长和100倍的费用收入增长。这种定价堪称完美，但毫无安全边际可言。
市场并不愚蠢，只是处于贪婪之中
在这个周期内，我们期待的头条新闻大多已成现实……但几个事实已变得清晰可见：
- 市场并不在意你的宏大故事，它只关心价格与基本面之间的落差。
- 如果这种落差长期存在，市场最终将不再给予你信任的空间。尤其是当你开始展示实际营收之后。
- 加密货币已不再是市场最热门的交易标的，AI才是。
- 资金永远追逐动量，这是现代市场的运行法则。眼下，AI占据主角地位，而加密货币退居次席。
- 企业遵循商业逻辑，而非意识形态。
- Stripe推出Tempo就是一个警示信号。企业不会因为听说以太坊是“世界计算机”就使用公共基础设施，它们会选择最能满足自身需求的地方。
因此，我毫不惊讶，即便拉里·芬克（贝莱德CEO）已经入场，你持有的代币依然纹丝不动。
当资产定价达到极致时，鲍威尔（美联储主席）的一个微小动向或黄仁勋（英伟达CEO）的一个微妙神情，就足以摧毁整个投资论点。
速算ETH和SOL：为什么收入不等于盈利？
让我们对主流的Layer1网络做一些粗略的计算。
首先来看质押 —— 请注意，这并非盈利：
- Solana：质押规模约 4.19亿SOL，年化收益率约6%，对应每年约2500万SOL的质押奖励，以140美元估算，价值约35亿美元；
- 以太坊：质押规模约3380万ETH，年化收益率约4%，对应每年约135万ETH的质押奖励，以3100美元估算，价值约42亿美元；
有些人可能会指着质押奖励说：“看，质押者能获得奖励！这就是价值捕获！”
这是一个巨大的误解。质押奖励不是价值捕获，它们是通胀、稀释以及网络安全成本，而非盈利。
真正的经济价值来源于用户支付的费用 + 小费 + MEV（最大可提取价值），这才是一条区块链最接近“营收”的部分。
在这一方面，以太坊在2024年产生了约27亿美元的交易费用，领先所有公链；Solana近期则在网络收入方面处于领先地位，每季度收入达数亿美元。
那么，让我们来对当前的状况做个大致估算：
- 以太坊的市值约4000亿美元，每年通过费用 + MEV可获得约10 - 20亿美元的“收入”。这相当于以市场狂热时期的“赌场式收入”为计算基础，给出了200 - 400倍的市销率（P/S）；
- Solana 在约750-800亿美元市值水平下，年收入超过10亿美元。根据你估算年收入的宽泛程度（请不要选取峰值月份并以此推算全年），其市销率大约在20-60倍。
这些数字并不精确，也没必要追求绝对精确。我们不是在向SEC提交合规文件，只是想看看对此类资产进行估值时是否采用了同样的标准。
但这还没触及核心问题。最核心的问题在于，这些收入并不是可持续的经常性收入 —— 这并不是稳定的、企业级的长期收入，它们来源于高度周期性的、投机性的、反复出现但不稳定的交易活动：
- 永续合约交易；
- Meme代币炒作；
- 清算活动；
- MEV峰值波动；
- 各种“链上赌场式”的高频投机行为；
在牛市期间，网络费用和MEV收入都会暴增；但在熊市，它们都会消失无踪。
这可不是SaaS模式的“经常性收入”，这更像是拉斯维加斯的赌场。你不会给一个只有在每隔3-4年赌场爆满时才能赚钱的企业，赋予类似Shopify的估值倍数。
不同的生意模式，就应该有不同的估值倍数。
回归“基本面”审视
在任何逻辑自洽的体系中，都很难解释：以太坊约4000亿美元以上的市值，对应着可能仅10 - 20亿美元且高度周期性的费用收入，这怎么能被称为“价值”投资？
那意味着200 - 400倍的市销率，且还是在增长放缓以及价值被Layer2不断抽走的情况下。ETH的角色像是某种奇怪的联邦政 府，它只能收到“州政府级别的税收”，而各州（Layer2）则把大部分增值收入都留给自己。
我们把ETH炒作成了“世界计算机”，但它的现金流状况完全配不上它的价格。以太坊给我的感觉像极了当年的Cisco —— 早期领先，错误的估值倍数，以及一个可能再也无法触及的历史高点。
相比之下，Solana相对来说倒显得没那么疯狂 —— 也不便宜，但没那么离谱。它在750 - 800亿美元的市值水平下，可实现十亿美元级的年收入 —— 慷慨点算，市销率约20-40倍。这仍然很高，仍然存在泡沫，但比ETH “相对便宜"。
为了正确看待这些估值倍数，让我们来看看英伟达，这个地球上最受欢迎的成长股，其市盈率大概是40 - 45倍（注意不是市销率），而且它还具备：
- 真实收入；
- 真实利润率；
- 全球企业需求；
- 可持续、且有合同保障的收入；
- 以及加密赌场之外的客户（值得一提：加密货币矿工曾是英伟达第一个真正的高速增长来源）；
再强调一次，这些区块链的收入来源是周期性的“赌场式收入”，而不是稳定、可预测的现金流。严格来说，这些区块链应该以折价交易，而不是较科技公司更为溢价。
如果整个行业的收入不能从投机性交易转向真实的、经常性的经济价值，大多数估值都将被重新定价。
我们仍处于早期……但不是那种早期
终有一天，价格会重新回归基本面，但现在还没有到来。
眼下，没有基本面理由为大多数代币支付高昂的估值倍数。许多网络在扣掉补贴与空投激励后，根本没有真正的价值捕获。大多数的“盈利”都与赌场式产品的投机活动挂钩。我们建立了能够7x24小时即时、低成本在全球转移资金的轨道……却认定其最佳用例是老虎机。
这是短期上的贪婪，长期上的懒惰。
引用Netflix联合创始人马克·伦道夫的话：“文化不是你在说什么，而是你在做什么。”当你的旗舰产品是“放屁币”Fartcoin的10倍杠杆永续合约时，就别跟我高谈阔论去中心化。
我们可以做得更好。这是我们从过度金融化的小众赌场升级为真正的长期行业的唯一途径。
起步阶段的结束
我不认为这是加密行业的终点，但我认为这是“起步阶段”的结束。
我们在基础设施上投入过度 —— 超过千亿美元砸进区块链、跨链桥、Layer2、各种基础设施 —— 却在真正的部署、产品、用户上严重投入不足。
我们在不断吹嘘：
- TPS（每秒交易数）；
- 区块空间；
- 花哨的Rollup架构；
但用户不关心这些技术细节，他们关心的是：
- 是否更便宜；
- 是否更快速；
- 是否更便捷；
- 以及是否真正解决了他们的问题；
是时候回归到现金流了，回归到单位经济模型，回归到最根本的问题 —— 用户是谁？我们正在解决什么？
真正的上涨空间在哪里？
我超长期看好加密货币已超过十年，这一点未曾改变。
我依然相信：
- 稳定币将成为默认的支付轨道；
- 开放、中立的基础设施将在幕后支撑全球金融；
- 公司将使用这项技术，是因为经济上合理，而非因为意识形态；
但我认为未来十年的最大赢家，不会是今天的Layer1或Layer2。
历史上，每个技术周期的赢家都出现在用户聚合层，而非基础设施层。互联网使计算/存储变得廉价，财富则流向了亚马逊、谷歌、苹果 —— 那些利用廉价基础设施服务数十亿用户的人。
加密货币将与此类似：
- 区块空间是商品；
- 基础设施升级的边际效益递减；
- 用户总是为便利付费；
- 能够聚合用户的人将捕获大部分价值；
现在最大的机遇，是将这项技术植入已经具备规模的企业中。拆除互联网时代之前的陈旧金融系统，用加密系统取而代之，前提是这些新的系统真能降低成本、提升效率 —— 就像互联网因其经济效应好到令人无法忽视，而悄然升级了从零售到工业的方方面面一样。
人们接纳了互联网和软件，是因为经济上合理，加密货币也不会例外。
我们可以再等一个十年让它发生。或者，我们可以现在就开始行动。
更新认知
所以我们现在处于什么位置？
技术依旧可行，潜力依旧巨大，真正的应用仍处于早期，现在正是重新审视一切的好时机：
- 根据真实使用与费用质量，而不是意识形态，给网络重新估值；
- 并非所有收入都是一样的：要区分真正“可持续”的收入和“周期性”的投机收入；
- 上一个十年的赢家不会主导下一个十年；
- 别再把代币价格当成技术验证的计分板了；
我们还是太早期，以至于仍然像原始人一样，用代币价格判断技术是否有效。没人会因为某周Amazon或Microsoft股价涨了，就去选择AWS或Azure。
我们可以再坐等十年，等待公司采纳这项技术，或者我们也可以现在就开始行动，将真实的GDP引入链上。
工作尚未完成，要学会逆向思考。