核心要点
- 代币不等于股权。在评估时，应采用“企业价值除以持有者收入”，而非“企业价值除以协议收入”。
- 应计比率（即最终分配给持有者的协议收入比例）是关键的诊断工具。在所分析的案例中，该比率介于25%至100%之间。
- 需区分“稀释”的性质。团队激励属于真实的经营成本，应纳入估值倍数；而投资者解锁抛售属于市场事件，不应计入倍数。
- 国库价值的判断关键在于“可提取性”。重点并非国库存量大小，而是持有者能否实际支配这些资产。
在加密货币估值领域，我常观察到一种典型的逻辑谬误：分析者选取某协议年化费用收入为5亿美元的数据，直接用市值去除以该数值，得出一个较低的单数位倍数，从而断定该项目被低估。这种计算方式不仅分母选取错误，分子也存在偏差。投资者自认为以5倍市盈率买入，但考虑到其实际能获得的收入份额，真实倍数可能高达20倍。
市盈率虽是基础参考指标，但它忽视了资产负债表和资本结构的复杂性——这也是传统金融界广泛采用企业价值倍数（EV/EBITDA）的原因。然而，将这一概念移植到加密资产时，面临三大结构性难题：
- 国库资产：代币持有者通常不具备法律层面的直接索取权。
- 协议收入：大部分收入可能无法通过经济模型流向代币持有者。
- 主要成本：最大的成本往往不体现在利润表上，而是表现为新代币的增发稀释。
本文致力于建立一套适配代币特性的估值框架。其核心公式为“企业价值 / 持有者收入”，即衡量投资者为获取每一美元最终落入个人口袋的收入所支付的成本，同时综合考量资产负债表状况及实际业务支出。下文将以HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY五个协议为例进行演示，内容仅供方法论探讨，不构成投资建议。
1. 代币「企业价值」的计算逻辑
许多估值错误的根源始于起点——直接将市值等同于企业价值，但这二者并不相等。
在传统金融体系中，逻辑链条清晰：
企业价值 = 市值 + 债务 - 现金
因为收购一家公司意味着承接其债务，同时获得其现金储备。减去现金是合理的，因为这笔资金在法律上归买家所有。
但在加密生态中，情况更为复杂。从自动销毁机制（如USDC流入导致代币永久销毁，无人能支配该USDC），到基金会持有的巨额钱包（拥有数亿美元却无治理权或分配机制），形态各异。核心问题不在于“国库拥有什么”，而在于“持有者能否提取？”（当然，若发生全协议收购，控制权溢价会消失，这与传统金融一致。此处讨论的“索取权折价”主要针对作为少数股东的普通持有者。）
沿用“企业价值”这一术语，因其逻辑相通：我们在计算获取核心业务所需的成本，并剔除资产负债表中不属于我们的部分。具体公式如下：
代币的企业价值 = 市值 + 代币债务 - 可提取的国库资产
鉴于多数协议尚无“代币债务”，分析重心通常落在国库资产的调整上。
首先剖析国库构成。一般而言，协议国库包含三类资产：
- 稳定币：具备高流动性，原则上可全额提取。
- 原生代币：自身发行的代币。扣除这部分相当于“自我抵消”，通常需至少打五折处理。
- 协议拥有的流动性（POL）及其他资产。
总国库资产 = 稳定币 + 原生代币 × (1 - 预设折扣率) + POL
然而，总资产并不等同于可提取资产，这正是本框架要解决的核心痛点。
部分协议甚至不存在可折价的国库。例如纯销毁机制（USDC流入用于回购销毁），不会形成任何主体可支配的资产负债表资产。此时，可提取国库资产为0，企业价值等于市值。这是最理想且无需主观判断的情形。
对于持有实质资产的国库，引入“索取权折价”概念，根据持有者实际支配程度设定0%至100%的折价区间：
- 0% 折价：自动回购销毁机制，无需治理投票；或资金用途由代币持有者完全自主决定。
- 25% 折价：存在活跃的DAO及实际的分配历史记录。
- 50% 折价：名义上拥有治理权，但从未实际行使过权力。
- 75% 折价：国库受团队控制，治理机制薄弱。
- 100% 折价：资金由基金会绝对控制，持有者无任何索取权。
必须承认，这些百分比是整个框架中最具主观性且易受质疑的部分。但两位分析师争论25%还是50%的差异，远胜于完全忽视国库仅关注市盈率的粗放分析。
结合实际案例：
- Maple：国库余额936万美元（99.7%为稳定币），体量较小。企业价值由2.72亿美元微调至2.65亿美元，影响微乎其微。
- SKY：国库总额1.403亿美元，其中99.9%为自有代币。经50%折扣处理后，可提取价值约为7020万美元，企业价值从16.9亿美元降至16.2亿美元。
- PUMP：据报道持有约7亿美元稳定币，但缺乏治理机制与分配渠道，持有者无法触及。因此可提取资产为0，企业价值等于市值。
- HYPE 和 JUP：分别采取纯销毁或封闭国库策略，无需额外判断，企业价值均等于市值。
收入流与代币成本：有多少真正进入我的口袋？
协议产生的收入与持有者实际到手收入之间的鸿沟，是大多数估值模型失效的根源，也是决定估值倍数高低的关键变量。
可以将收入流想象成一道三层瀑布：
- 费用：用户支付的总金额。
- 协议收入：协议在支付给LP、验证者等供应方后，留存的部分。
- 持有者收入：最终通过回购、销毁或直接分发到达代币持有者手中的部分。
其间涉及两个关键转化比率：
- 留存率 = 协议收入 ÷ 费用（反映协议从总费用中截留的比例）
- 应计比率 = 持有者收入 ÷ 协议收入（反映留存部分中最终流向持有者的比例）
这两个比率的叠加效应可能导致结果截然不同：
- HYPE：留存率89.6%，应计比率100%。在接近9亿美元的费用中，有8.057亿美元最终流入持有者口袋。
- Maple：留存率仅13%（1.405亿费用降至1830万协议收入），应计比率25.1%（1830万协议收入降至460万持有者收入）。累计转化率仅为3%，远低于HYPE的90%。
在同一框架下，3%与90%的差异巨大。若直接使用“EV/费用”或“EV/协议收入”进行比较，将产生严重的误导。
为何分母必须选用「持有者收入」而非「协议收入」？
在传统金融中，EV/收入可行，是因为股东拥有剩余索取权——法律上归属于他们。但代币持有者并无此权利，他们仅能获得代币经济模型赋予的那部分份额。如果收入滞留于团队控制的国库，且无分发机制，那么单纯持有治理代币并不能让你拥有那笔收入。
使用“协议收入”作为分母，会美化那些低应计比率的协议，使其看似更具性价比。我们将这种差异称为“应计折价”。
以Maple为例：
- EV/ 协议收入 = 14.5 倍
- EV/ 持有者收入 = 57.7 倍
相差整整4倍！相同的基础数据，因分母不同，对“市场定价”的判断将完全相反。
成本解析：稀释的分类与处理
“稀释”一词在加密圈常被泛化使用，分类错误将导致估值失真。
第一类：团队激励（股权激励）—— 视为经营成本
巴菲特曾言：若激励非成本，莫非礼物？在传统金融中，这体现为利润表上的支出，减少净利润。在加密世界，它表现为新代币流入市场，但经济本质一致——这是运营业务的真实成本。
- HYPE：团队激励年化达4.649亿美元，消耗了57.7%的持有者收入。
- PUMP：团队激励年化1.285亿美元。
此类成本应计入估值倍数。
第二类：运营性代币成本（生态激励、用户获取等）—— 同样视为经营成本
其作用类似用户获客成本，属于真实费用，也应纳入倍数计算。除团队激励外，PUMP还有7700万美元的运营性代币成本，总代币成本合计2.055亿美元。
判定标准很简单：是否创造了新的代币供应？
若协议仅是将现有收入分配给质押者而未增发新币，则成本已在前面的资金流中体现（即协议收入与持有者收入的差额）。
若协议铸造或解锁了未流通的代币，则构成真实的稀释，属于业务成本。
第三类：投资者锁仓到期解锁 —— 视为市场事件，非经营成本
你不会从苹果公司的利润中扣除VC的减持来估算“调整后利润”。同理，这也不应计入经营倍数。
PUMP年化投资者潜在抛压为8350万美元，占市值的7.3%。虽对价格走势影响显著，但不属经营成本。我们将其纳入名为“总代币持有者税”的诊断指标（即代币成本+投资者潜在抛压占持有者收入的百分比），但不参与核心估值倍数的计算。
四大核心倍数与一个诊断指标
基于上述逻辑，确立以下指标定义（后续分析将直接引用）：
- EV/ 持有者收入（核心指标）：衡量每获得1美元最终进入个人口袋的收入所需支付的成本。
- 市值 / 持有者收入：同上，但未做国库调整。两者之差反映了资产负债表的影响。
- EV/（持有者收入 - 代币成本）（成本调整后倍数）：剔除了真实业务成本（团队激励、运营支出），但不含投资者抛压。
- EV/ 协议收入（仅供参考）：与EV/持有者收入的差距，直观展示了“应计折价”的幅度。
- 总代币持有者税（诊断指标）：= （代币成本 + 投资者抛压） ÷ 持有者收入。该指标综合反映了业务成本与供应压力的双重影响。例如，PUMP此项为60.3%，意味着每1美元收入抵达持有者手中，就有0.603美元的新增供应冲击市场。此数字本身不直接界定估值高低，但揭示了现金流与供应量的动态博弈。
数据速览与案例深度解析
- HYPE：应计比率100%，按持有者收入计算的倍数为9.4倍。但由于团队激励成本高企，成本调整后倍数升至22.2倍。其收入结构透明，复杂性不在收入端。
- PUMP：表面看最便宜（2.4倍），应计比率高达98.8%。但国库不可提取，且2026年8月面临大规模解锁。成本调整后倍数升至4.2倍，总代币持有者税高达60.3%（样本中最高）。
- MAPLE：应计折价最为显著（达4倍）。协议收入倍数14.5倍，而持有者收入倍数高达57.7倍，差距悬殊。因无代币成本，成本调整后倍数保持不变。
- JUP：资产负债表最为干净。通过“净零排放”治理，实现了无代币成本、无投资者抛压、无可提取国库的状态。所有倍数均趋近于7.7倍。
- SKY：应计比率45.8%，是展示“分母选择如何扭曲估值”的典型。协议收入倍数7.3倍（看似低廉），而持有者收入倍数16.0倍（并未那么便宜）。其国库主要（99.9%）为自有代币，价值需大幅打折。
结语
必须承认，该框架存在局限性：
- 国库索取权折价具有主观性：你认为25%，我认为是50%，双方难以达成一致。
- “是否增发”的判定可能复杂化：部分协议虽有铸造功能开启，但分发渠道已停摆，代币积压在未分配池中，界限变得模糊。
- 数据源存在噪声：DeFiLlama提供的30天年化数据，可能因快照月份差异，导致同一协议估值出现翻倍波动。
尽管如此，这仍是一个可操作的起点。通过“EV/持有者收入”并结合资产负债表与真实业务成本的调整，你能更清晰地认知：你支付的每一分钱，究竟换回了多少真正落袋的收入。
协议营收与持有者实得之间的落差，是当前市场最大的基本面错配。众多协议创造数亿美元费用，持有者却仅获零头，而多数估值框架甚至不区分这两者。
值得欣慰的是，行业正逐步重视价值捕获：费用开关正在激活，回购逐渐取代通胀型质押，治理层开始投票暂停非必要激励。我们正在构建工具，以更精确地衡量真实发生的经济活动。
数据来源与方法说明
收入数据：采用DeFiLlama年化数据（最近30天×12）。优势在于比半年数据更灵敏，劣势在于单月波动可能引入噪声。
持有者收入：直接引用DeFiLlama的“持有者收入”字段，仅包含回购、销毁及直接分配部分。
国库数据：
MAPLE：936万美元（DeFiLlama数据，99.7%为稳定币）
SKY：1.403亿美元（DeFiLlama数据，99.9%为自有代币）
JUP：0美元（处于封闭状态）
PUMP：稳定币取中位数估计5亿美元（实际范围2.86亿-8亿美元）
代币成本：
MAPLE：0美元。MIP-019提案（2025年10月）已结束质押分配。尽管智能合约中可能存在5%通胀的铸造机制，但因缺乏分发渠道，实际未发生稀释。（来源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）
SKY：0美元。储蓄模块（STR）现分发SPK和Chronicle Points，而非SKY代币。（2026年3月验证于 app.sky.money/rewards）。Rune于2024年8月提及的“每年6亿SKY”数据已过期，但治理程序可随时重启。（来源：sky.money FAQ, vote.sky.money）
JUP：0美元。2026年2月22日通过的“净零排放”提案（75%赞成票）。DAO国库封闭至2027年。
投资者抛压：
PUMP：稳态年化8350万美元。实际解锁悬崖始于2026年8月，未来12个月实际抛压约4870万美元（按7/12个月比例计算）。
借贷协议指标：
MAPLE：采用实际资产管理规模（AUM）（37.9亿美元，2026年Q1报告），而非DeFiLlama的TVL（19.45亿美元）。净息差（NIM）= 协议收入 / AUM。详细指标见Excel附录。
现金运营支出：未作估算。因协议未披露相关数据，猜测会造成虚假的精确度。
股权激励估值：按当前代币价格计算。该方法对价格波动较为敏感。
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