加密市场的清算周期已然开启。
回顾过去五年，代币价格长期处于一种被委婉描述为“脱离基本面的投机性需求”的状态——换言之，其估值存在严重的泡沫成分。
这种现象的根源在于：加密领域内真正具备坚实基本面的流动性资产相对稀缺。投资者只能被迫选择有限的标的（如比特币或各类山寨币）来建立敞口。加之散户受比特币造富效应驱动，试图通过炒作更新、体量更小的代币复制成功，进一步推高了非理性需求。
这种供需失衡导致市场对山寨币的需求远超那些拥有扎实基本面的供给量。
直接后果是：在市场情绪低迷期，任何代币只要持有数年，往往都能带来可观回报。
然而，间接后果更为深远：行业内大多数商业模式（若还能称之为模式的话）依赖于发售自有代币，而非依托产品产生的实际现金流。
近两年来，三项重大因素对山寨币市场造成了毁灭性冲击：
1. 拉盘砸盘工具及各类Launchpad使新代币发行高度商品化。这导致资金注意力分散至数百万种资产上，阻碍了头部数千种代币获得以往集中的资金流入，同时也削弱了比特币减半效应通常带来的财富溢出。
今年早些时候，Pump平台上的代币发行量一度突破5万枚。
2. 部分加密资产开始形成真实的基本面支撑。无论是HYPE还是新上市的CRCL，当市场上出现由基本面驱动的资产时，投资者便不再愿意仅凭白皮书概念下注。
Hyperliquid Holders每月获得的收入经常超过1亿美元。
3. 传统科技股表现超越加密货币。在许多情境下，涉及人工智能、机器人技术、生物技术和量子计算的传统股票表现优于加密市场。散户不禁疑惑：既然投资“实体”公司能以更低风险获取更高回报，为何还要投身山寨币？事实上，纳斯达克指数今年的表现已超越比特币和山寨币。
上述因素共同导致了大量劣质山寨币沦为“墓地”。项目团队面临日益稀缺的资金池争夺，资深投资者则在新的市场格局中迷失方向，难以确定投资策略。
核心逻辑很简单：代币要么代表对企业的所有权权益，要么毫无价值。它们并非某种仅因存在就能自动产生价值的魔法物品。
当你不再将代币视为晦涩难懂的概念，而是将其视为代表企业未来现金流的资产时，一切都将变得清晰。
你可能会反驳，部分代币并不赋予你获取未来现金流的权利，例如功能型代币，或者某些协议同时拥有代币和股权结构。”这正是你的错误所在。这些代币依然代表着未来现金流——只不过与之相关的现金流目前为零。
归根结底，代币要么代表对企业的所有权权益，要么毫无价值。它们并非仅凭存在或所谓“社区”力量就能产生价值的神奇新事物。注意：此观点不适用于比特币等具有显著商品特征的网络代币，本文讨论的是协议代币。
在不久的将来，唯有充当伪股权角色的去中心化金融代币才具备实际价值，且需满足两个条件：（1）有权获取协议收入；（2）该协议收入能构成具有吸引力的价值主张。
散户暂时告别加密货币
头部意见领袖一方面宣扬“投机无罪”，另一方面又在散户不愿成为潜在受害者时表现出惊讶，这种矛盾态度进一步侵蚀了公众信任。
在可预见的未来，散户将逐步退出绝大多数代币市场。
除了前述原因，人们普遍对持续亏损感到厌倦：
- 代币常因无法兑现的承诺而被过度炒作
- 迷因币Launchpad导致代币供给严重饱和
- 掠夺性的代币经济模型及行业对劣质项目的包容，让散户清醒意识到自己注定亏损
结果是：原本购买加密货币的人群将投机欲望转向其他渠道，如体育博彩、预测市场和股票期权。这些选择未必明智，但购买多数山寨币同样如此。对此，人们的偏好无可厚非。
公众对加密货币的冷漠反映在市场关注度上。尽管今年基本面较以往更佳，监管风险更低，但市场热度远未重现2021年的辉煌。
此外，我认为ChatGPT引发的人工智能热潮向新一代展示了真正的“杀手级应用”，这也削弱了人们对加密货币的热情。十年来，爱好者们一直称加密货币为新的“互联网泡沫时代”。但当人们每天目睹人工智能以更直观、更明显的方式重塑世界时，很难再让他们相信这一旧论调。
对比搜索引擎数据，上次加密货币的关注度超过人工智能还是在FTX倒闭期间。
散户还会回来吗？
会的。
可以说，他们如今正回归预测市场，但他们交易的是关于政府停摆何时结束的二元期权，而非山寨币。要促使他们再次大量买入山寨币，必须让他们感受到合理的获利机会。
所有代币价值累积都源于协议收入
在代币无法再依赖源源不断的投机性买家的世界中，它们必须依靠自身实力立足。
经过五年的试错，一个痛苦的事实变得清晰：代币价值积累基本上只有一种有意义形式——即对协议收入（过去、现在和未来）的索取权。
所有真实价值积累的形式，归根结底都是对协议收入或资产的索取权：
- 股息分红
- 回购注销
- 手续费销毁
- 国库控制权
这并不意味着协议现在就必须采取上述某种方式。过去，我曾因建议看好的协议应将资金再投资而非回购而受到批评。但它们未来必须启动此类价值积累机制，理想情况下应基于治理投票或明确的达标条件。模糊的承诺已不再足够。
对于精明投资者而言，幸运的是，在DefiLlama等平台，数千个协议的这些基本面数据均已公开可得。
快速浏览30天收入排名靠前的协议，可以发现一个明显模式：稳定币发行商和衍生品协议占据主导地位，同时Launchpad、交易聚合器、抵押债务头寸（CDP）、钱包、去中心化交易所（DEX）和借贷协议也榜上有名。
从中可得出几点结论：
- 稳定币发行和永续合约是当前加密货币行业最盈利的两项业务
- 总体而言，支持交易相关业务的利润丰厚。在我看来，若市场进入长期熊市，交易相关业务收入将面临重大风险，除非协议能转向现实世界资产（RWA）交易，正如Hyperliquid正在尝试的那样。
- 控制发行渠道与构建底层基础设施同等重要。我怀疑，许多DeFi核心用户会强烈反对，认为交易应用或钱包永远不会成为收入最高的项目之一，因为用户可直接使用协议省钱。但在现实世界中，Axiom和Phantom盈利能力极强。
更重要的是，我希望你能明白，部分加密货币应用每月能产生数千万美元收入。如果你的目标协议尚未达到这一水平，也没关系。作为DefiLlama的收入负责人，我非常清楚，打造一款市场愿意付费的产品需要时间。但必须有一条通往盈利的路径。游戏时间已经结束。
价值导向型加密货币世界的投资框架
未来几年，寻找值得投资的代币时，表现强劲的项目将满足以下标准：
- 拥有协议收入索取权，或有清晰、透明的路径获得协议收入索取权
- 收入和收益持续且不断增长
- 市值与过往收入保持合理的倍数关系
与其在理论上喋喋不休，不如举几个具体例子：
Curve Finance
过去三年，尽管完全稀释估值（FDV）下跌，但Curve实现了稳定、持续的收入增长。其结果是，完全稀释估值（FDV）不到Curve过去一个月年化收入的8倍。由于锁定Curve代币的质押者能获得贿赂，且代币释放周期较长，该代币的实际收益率要高得多。值得关注Curve在未来几个月能否维持其收入水平。
Jupiter
Jupiter已巩固了自己作为索拉纳（Solana）生态系统繁荣主要受益者之一的地位。它是该链上使用最广泛的去中心化交易所（DEX）聚合器和永续合约去中心化交易所（DEX）。它还进行了多项战略收购，使其能够利用自身的发行渠道扩展到其他链上市场。归属于代币持有者的年化收入实际上相当高，接近流通市值的25%，超过完全稀释估值（FDV）的10%。
其他符合这些标准的协议还包括Hyperliquid、Sky、Aerodrome和Pendle。
乐观前景
好消息是，关心自身生存的项目团队正迅速意识到这一点。我预计，未来几年，无法无休止抛售代币的压力将推动更多去中心化金融项目开发收入流，并将其代币与这些收入流挂钩。只要找对方向，未来就一片光明。
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