ETH 的合理价格应该是多少？
面对这一命题，业界已涌现出众多估值框架。与比特币作为成熟大宗资产的地位不同，以太坊作为智能合约平台，本应构建出一套公认且合理的价值评估体系，然而Web3行业在此领域尚未形成统一标准。
近期，Hashed发布的一个网站列举了10种市场认可度较高的估值模型。在这10种算法中，有8种计算结果表明以太坊当前处于低估状态，其加权平均价格甚至突破了4700美元大关。
那么，这种接近历史新高的“合理”价格究竟是如何推导出来的？
从 TVL 到质押再到收入
Hashed将这10种模型按可靠性划分为低、中、高三档，我们首先从低可靠性模型开始分析。
TVL 乘数
该模型主张以太坊市值应与其DeFi总锁仓量（TVL）保持特定倍数关系。Hashed选取了2020年至2023年市值与TVL比值的平均值——即7倍（个人理解这涵盖了从DeFi Summer初期到Layer 2嵌套效应尚不显著的时期）。通过公式“TVL × 7 ÷ Supply”计算，得出价格为4128.9美元，相较于当前价格具备36.5%的增长潜力。
这种仅关注DeFi TVL且因复杂的嵌套结构难以精准核算实际TVL的粗略估算，确实符合其低可靠性的定位。
质押导致的稀缺性溢价
此模型假设无法流通的质押ETH会提升资产的“稀缺性”。计算方法是将当前价格乘以总供应量与流通量比值的平方根，即 Price × √(Supply ÷ Liquid)。计算结果为3528.2美元，较现价有16.6%的上涨空间。
这是Hashed自主研发的模型，采用开方运算旨在弱化极端波动的影响。然而，按照此逻辑ETH将永远处于低估状态。此外，该模型未充分考量单纯依赖质押带来“稀缺性”的逻辑合理性，也忽略了流动性稳定币（LST）释放的额外质押ETH等因素，同样显得过于简化。
主网 + L2 TVL 乘数
该模型在第一版基础上纳入了所有Layer 2的TVL，并考虑到L2对以太坊生态的消耗赋予2倍权重。计算公式为 (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply，得出价格为4732.5美元，较目前价格拥有56.6%的上涨空间。
至于乘数6的来源虽未明说，但大概率源自历史数据统计。尽管引入了L2数据，该估值方式仍过度依赖TVL单一指标，并未显著优于第一种方法。
「承诺」溢价
该方式类似第二版模型，但额外计入了锁定在DeFi协议中的ETH。模型利用质押及DeFi锁定ETH总量占总供应量的比例来代表一种由“长期持有信念和更低流动性供给”带来的溢价百分比。随后将此百分比加1，再乘以“承诺”资产相对于流动资产的溢价指数1.5，最终确定价格。公式为：Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier。计算结果为5097.8美元，较现价高出69.1%。
Hashed指出，该模型灵感源于应将L1代币视为货币而非股票的观念，但它依然陷入了“合理价格总是高于市场价”的困境。
上述四种低可靠性模型的最大缺陷在于考量维度单一且缺乏严谨性。例如，TVL并非越高越好，若能以更低的TVL提供同等甚至更优的流动性，反而是效率提升的表现。而将非流通ETH视为忠诚度或稀缺性以产生溢价，则难以解释当价格达到预期后如何进行后续估值的问题。
接下来，我们审视五种中等可靠性的估值方案。
市值 /TVL 公允价值
本质上，这是一种均值回归模型。它认定市值与TVL的历史平均比值为6倍，超过即为高估，不足则为低估。公式为 Price × (6 ÷ Current Ratio)，得出价格3541.1美元，较现价有17.3%的上涨空间。
表面看参考了TVL数据，实则依赖历史规律，采取了一种较为保守的估值策略，相比单纯盯住TVL的方法更具合理性。
梅特卡夫定律
梅特卡夫定律描述了网络价值与技术发展的关系，由乔治·吉尔德于1993年提出，并以以太网先驱、3Com创始人罗伯特·梅特卡夫命名，以表彰其在以太网领域的贡献。核心观点是：网络的价值等于节点数量的平方，且与联网用户数的平方成正比。
Hashed表示，Alabi（2017）和Peterson（2018）等学术研究人员已通过实证研究验证了该定律在比特币和以太坊上的适用性。此处使用TVL作为网络活动的代理指标。计算公式为 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply，得出价格高达9957.6美元，较现价飙升231.6%。
这是一个专业性较强的模型，也被Hashed标记为具有强历史相关性的学术验证模型。然而，仅以TVL作为唯一考量因素显得有些片面。
现金流折现法
这是迄今为止最将以太坊视作一家公司的估值方式。它将质押奖励视为收入，运用现金流折现法计算现值。Hashed给出的公式为 Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)，其中10%为贴现率，3%为永续增长率。但该公式存在明显错误，正确的推导应为当 n 趋向于无穷时，Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n) 的计算结果。
即便使用Hashed提供的公式也无法得出正确结果。若以2.6%的年化利率计算，实际的合理价格应仅为当前价格的37%左右。
以市销率估值
对于以太坊而言，市销率指市值与年度交易手续费收入的比率。由于手续费最终流向验证者，因此不存在传统意义上的市盈率概念。Token Terminal采用了此方法进行估值，将25倍视为成长型科技股的标准水平，Hashed称之为“L1协议估值的行业标准”。公式为 Annual_Fees × 25 ÷ Supply，得出价格1285.7美元，较现价下跌57.5%。
以上案例表明，沿用传统估值方法会导致以太坊价格被严重高估。显然，以太坊并非普通应用，这种估值方式在底层逻辑上可能存在根本性偏差。
链上总资产估值
该模型乍看荒谬，细想却似乎有一定道理。其核心假设是：为了保障网络安全，以太坊的市值应与在其上结算的所有资产价值相匹配。计算方式简单直接：将以太坊上所有资产（包括稳定币、ERC-20代币、NFT等）的总价值除以ETH总供应量。结果为4923.5美元，较现价上涨62.9%。
这是目前计算最简便的模型，其内核假设给人一种似是而非的感觉。
收益型债券模型
这是10种模型中唯一的高可靠性估值模型。Hashed指出，该模型受到推崇将加密货币作为另类资产类别的传统金融（TradFi）分析师青睐，即将以太坊视为收益型债券进行估值。计算方法是用年收入除以质押收益率得出总市值，公式为 Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply，结果为1941.5美元，较现价下跌36.7%。
或许正是因为被金融领域广泛采用，该模型被视为高可靠性，却又成为了另一个通过传统视角将以太坊价格“低估”的案例。这或许能有力地证明以太坊不属于证券范畴。
对公链的估值可能需要考虑多种因素
公链代币的估值体系需综合多方因素。Hashed对上述10种方式进行了加权平均，得出约4766美元的结果。但鉴于现金流折现法的计算可能存在误判，实际数值可能略低于此数。
若由我来对以太坊估值，核心逻辑将聚焦于供需平衡。作为一种具备实际用途的“货币”，无论是支付Gas费、购买NFT还是组建流动性池（LP），都不可或缺ETH。因此，可能需要基于网络活跃度计算出衡量一段时间内ETH供需关系的参数，并结合链上实际交易成本，对比历史上相似参数下的价格表现，从而推导出公允价格。
然而，依据此方法，如果以太坊上的活跃度增长滞后于成本下降的速度，ETH的价格确实面临上涨乏力的风险。回顾近两年，以太坊在某些时段的活跃度甚至超过了2021年牛市时期，但由于交易成本的降低导致需求相对疲软，进而造成了实质上的供大于求局面。
不过，这种基于历史对比的估值方式最大的局限在于无法纳入以太坊的未来想象空间。或许在未来某个节点，当以太坊重现DeFi爆发时的盛况时，我们需要引入“市梦率”来进行重新评估。