美国东部时间2025年12月15日，纳斯达克证券交易所正式向美国证券交易委员会（SEC）递交了Form 19b-4表格，旨在申请将美股及交易平台产品的交易窗口从传统的5天制扩展至23小时/5天模式。
值得注意的是，这一申请并非简单地拉长交易时长，而是重新划分了两个核心交易时段：
日间交易时段（美东时间 4:00-20:00）和夜间交易时段（美东时间 21:00-次日 4:00）。其中 20:00-21:00 暂停交易，所有未成交订单在暂停时间统一取消。
面对这一消息，不少市场参与者感到振奋，认为这是美国为迈向全天候（24/7）美股代币化交易铺路的前奏。然而，经过对文件的深入研读，加密沙律提醒大家保持冷静，因为纳斯达克在文件中明确指出，很多传统证券交易规则和复杂订单不适用夜间交易时段，部分功能也会受限。
我们始终密切关注美股代币化的发展，视其为现实世界资产（RWA）代币化领域中至关重要的标的。近期，美国SEC的一系列官方举措更是层出不穷，引发行业热议。
这份申请之所以激起市场对美股代币化的新期待，是因为它象征着美国试图让传统证券交易时段向数字资产市场的24/7模式大幅靠拢。但细究之下：
纳斯达克这份文件可压根没提到任何代币化的事儿，只是针对于传统证券的制度改革。
若需更深入剖析纳斯达克的战略意图，加密沙律后续可专门撰文解读。但在本文中，我们将聚焦于与美股代币化直接相关的实质进展——
SEC 正式「允许」美国证券托管中枢巨头对提供代币化服务的尝试。
美国时间2025年12月11日，SEC交易与市场部工作人员向美国 Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) 旗下的清算机构出具了一份《不采取行动函（No-Action Letter，NAL）》，并随即在SEC官网公示。该函件明确声明，在满足特定条件的前提下，SEC 不会就 DTC 开展与其托管证券相关的代币化服务采取执法行动。
那么，这份函件究竟写了什么？美股代币化的最新发展到底走到哪一步了呢？让我们先从函件的核心角色讲起：
DTCC、DTC 是谁？
DTCC，全称为 Depository Trust & Clearing Corporation，是一家大型美国集团，旗下涵盖了负责托管、股票清算以及债券清算等多个不同职能的子公司。
DTC，全称为 Depository Trust Company，作为DTCC的核心子公司，是美国最大的证券集中托管机构。它负责统一保管股票、债券等各类证券，并承担交收与过户职责。目前，DTC管理的证券资产托管和记账规模已超过100万亿美元，可谓整个美股市场的“账本管理员”。
DTC 和美股代币化有什么关系？
早在2025年9月初，当纳斯达克向SEC申请以代币化形式发行股票时，DTC的身影便已出现在相关提案中。
纳斯达克在声明中指出，代币化股票与传统股票的唯一区别，体现在DTC对订单的清算和结算流程上。
（上图截自纳斯达克申请提案）
为了更直观地解释这一机制，我们绘制了一张流程图，其中蓝色区域代表了纳斯达克在今年9月提案中拟变更的部分。可以清晰看出，DTC是美股代币化落地实操的关键枢纽。
新公布的《不采取行动函》讲了什么？
许多人误以为这份文件等同于SEC批准DTC使用区块链技术进行美股记账，这种理解并不准确。要正确解读此事，必须引入美国《证券交易法》中的一个关键条款：
根据《证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》第19（b）条规定，任何自律组织（包括清算机构）在变更规则或重大业务安排时，必须向SEC提交规则变更申请，并获得批准后方可实施。
纳斯达克的两份提案正是基于此条款提交的。
然而，常规的规则申报流程往往漫长，可能拖延数月，最长可达240天。如果每一步改变都需经历完整的申请审批，时间成本将难以承受。因此，为了确保其证券代币化试点活动顺利推进，DTC申请豁免自己在试点期间完全遵守19b申报流程的义务，而SEC对此给予了同意。
也就是说，SEC 只是暂时免除了 DTC 的部分程序性申报义务，并不是实质性地许可代币化技术在证券市场的应用。
那接下来，美股代币化会如何发展呢？我们需要搞清楚以下两个问题：
01.DTC 能够无需申报地进行什么试点活动？
目前，美股托管记账采用中心化系统运行模式：假设券商在DTC拥有账户，DTC会通过一套中心化系统记录每一笔买入、卖出的股票和份额变动。此次DTC提出构想：能否为券商提供一种选择，将这些股票持仓记录同步以区块链代币的形式进行备份记录？
实际操作流程如下：首先，参与方需登记一个合格的、受DTC认可的注册钱包（Registered Wallet）。当参与方向DTC发出代币化指令后，DTC将执行以下三步操作：
a) 将这部分股票从原账户转移至一个总账池；
b) 在区块链上铸造相应的代币；
c) 将代币发送至该参与方的钱包中，以此代表该参与方对这些证券的权益。
在此之后，这些代币可以在这些券商之间直接转移，而不需要每一次转移都通过 DTC 的集中式账本。不过，所有代币转移行为均会被DTC通过一个名为LedgerScan的链下系统进行实时监控和记录，LedgerScan的记录将构成DTC的官方账簿底稿。若参与方希望退出代币化状态，可随时向DTC发出「去代币化」指令，DTC将销毁对应代币，并将证券权益重新记回传统账户体系。
NAL中还详细列明了技术和风控限制，包括：代币只能在DTC批准的钱包之间流转，因此DTC甚至在特定情况下拥有强制转移或销毁钱包中代币的权限，且代币系统与DTC核心清算系统严格隔离等。
02. 这份函件的意义在哪里？
从法律层面来看，加密沙律需要强调的是，NAL并不等同于法律授权或规则修改，它不具有普遍适用的法律效力，而仅代表SEC工作人员在既定事实和假设条件下的执法态度。
美国证券法体系中并不存在一条单独的「禁止使用区块链记账」规定。监管的核心关切在于，在采用新技术后，既有的市场结构、托管责任、风控措施与申报义务是否仍能得到充分满足。
此外，在美国证券监管体系中，NAL这类函件长期被视为监管立场的重要风向标。尤其当对象是像DTC这样具有系统重要性的金融机构时，其象征意义实际上大于具体业务本身。
从披露内容来看，SEC此次豁免的前提非常清晰：DTC并非在链上直接发行或交易证券，而是对其托管体系中的既有证券权益进行代币化表示。
这种代币实际上是一种「权益映射」或「账本表达」，旨在提升后台处理效率，而非改变证券的法律属性或所有权结构。相关服务运行在受控环境和许可型区块链之上，参与方、使用范围和技术架构均受到严格限制。
加密沙律认为，这个监管态度是非常合理的。链上资产最容易出现的就是洗钱、非法集资这种金融犯罪，代币化技术是新技术，但不能成为犯罪的帮凶。监管需要在肯定区块链在证券基础设施中的应用潜力的同时，坚守现有证券法与托管体系的边界。
美股代币化的最新发展进度
美股代币化的讨论已经开始从「是否合规」逐步转向「如何实现」。如果将当前市场上的实践进行拆解，可以看到至少两种并行但逻辑不同的路径正在形成：
· 以 DTCC 和 DTC 为代表的，是由官方意见主导的代币化路径，其核心目标是提高结算、对账和资产流转效率，服务对象主要是机构和批发市场参与者。在这一模式下，代币化几乎是「隐形的」，对终端投资者而言，股票仍然是股票，只是后台系统发生了技术升级。
· 与之相对的是券商和交易平台可能扮演的前端角色。以 Robinhood、MSX 麦通为例，其近年来在加密资产、股票碎片化交易以及延长交易时间等方面持续进行产品探索。如果美股代币化在合规层面逐步成熟，这类平台天然具备成为用户入口的优势。对它们而言，代币化并不意味着重塑商业模式，而更可能是对现有投资体验的技术延展，例如更接近实时的结算、更灵活的资产拆分以及跨市场产品形态的融合。当然，这一切的前提仍然是监管框架的逐步明朗。这类探索通常走在监管边界附近，风险与创新并存，其价值不在于短期规模，而在于对下一代证券市场形态的验证。从现实角度看，它们更像是为制度演进提供样本，而非直接替代现有美股市场。
为了使大家理解得更加直观，可以看如下的对比图：
加密沙律观点
从更宏观的角度看，美股代币化真正试图解决的问题，并不是把股票「变成币」，而是如何在保持法律确定性和系统安全性的前提下，提升资产流转效率、降低运营成本，并为未来的跨市场协同预留接口。在这一过程中，合规、技术与市场结构将长期并行博弈，演进路径也必然是渐进而非激进的。
可以预期的是，美股代币化不会在短期内对华尔街的运行方式有根本性的改变，但它已经是美国金融基础设施议程中的重要项目了。SEC 与 DTCC 的这次互动，更像是一次制度层面的「试水」，为后续更广泛的探索划定了初步边界。对于市场参与者而言，这或许不是终点，而是一个真正值得持续观察的起点。
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