导读：步入2026年，加密领域正处于过去八年来最为关键的变革节点。本文深入剖析了市场如何从2021年过高的预期中实现“软着陆”，并逐步构建起以现金流和实际应用场景为核心的估值体系。
作者借助“红皇后效应”解读了过去四年间的行业阵痛，并强调在美国监管政策松绑及企业级应用爆发的推动下，加密资产正由周期性的投机行为向长期的趋势性增长演变。
在全球信任危机与货币贬值的双重背景下，这不仅是单一行业的复苏，更是一个平行金融体系的兴起。对于深耕Web3领域的投资者而言，这既是一场认知层面的重塑，也是一次入场时机被低估、具备跨越周期潜力的宝贵机遇。
以下为全文内容：
核心观点
- 该资产类别在2021年过度透支了未来预期；此后估值持续理性回归，目前优质项目的估值水平已趋于合理区间。
- 伴随美国监管环境的改善，代币的利益一致性与价值捕获难题迎来转机，显著提升了其投资吸引力。
- 加密经济的增长模式正从周期性波动转向长期趋势性发展，行业已在比特币之外拓展出多元化的有价值应用场景。
- 领先的区块链网络正确立其作为初创公司与大型企业的标准基础设施地位，并成为全球增速最快业务的汇聚地。
- 受山寨币长达四年的熊市影响，市场情绪触底，顶级项目的长期机会遭到市场误判，极少有分析师在模型中纳入指数级增长的假设。
- 尽管头部项目在加密经济的下一篇章中有望蓬勃发展，但交付压力的增大及企业竞争的加剧，将加速弱势参与者的出局。
- 再强大的力量也敌不过一个“时机成熟”的理念，当下的加密经济展现出前所未有的不可阻挡之势。
投身此行业八载，我见证了加密经济经历的规模最大、最深刻的转型。机构投资者正在积极建仓，早期的密码朋克群体寻求财富多元化，企业界为S型曲线增长蓄势待发，部分失望的原生开发者选择离场，各国政府引导全球金融向区块链轨道靠拢，而短线交易者仍纠结于图表走势；新兴市场庆祝金融民主化的到来，美国的批评者则讥讽其为赌场游戏。
近期关于“当下加密经济类似历史哪个阶段”的讨论层出不穷。乐观派将其类比互联网泡沫破裂后的时期，认为投机时代终结，Google或Amazon式的长期赢家将沿S型曲线崛起；悲观派则将其比作新兴市场（如2010年代的部分地区），暗示薄弱的投资者保护与长期资本短缺可能拖累资产表现，即便行业本身在繁荣。
两种视角均有其合理性，毕竟历史是除经验外投资者的最佳向导。然而，类比的启发作用有限，我们需结合宏观经济与技术背景理解加密经济。市场并非单一实体，而是由众多角色与故事交织而成，彼此关联却又各具特色。
以下是我对当前所处阶段及未来走向的深度评估。
红皇后周期 (The Red Queen’s Cycle)
「现在，在这里，你看，你必须拼命奔跑，才能保持在原地。如果你想去别的地方，你必须跑得比这快至少两倍！」—— 刘易斯·卡罗尔（Lewis Carroll）
在许多层面，预期（Expectations）是金融市场中唯一的决定性因素。超越预期，价格上扬；未达预期，价格下跌。随着时间的推移，预期如钟摆般摆动，远期收益往往与其呈负相关。
2021年，加密经济对预期的透支程度远超大众认知。某些过热迹象显而易见：DeFi蓝筹股交易市盈率高达500倍，或当时有8个智能合约平台估值突破千亿美元大关。更不用说那些元宇宙（Metaverse）和NFT领域的喧嚣。最能冷静反映这一点的图表是比特币/黄金比率。
尽管取得显著进展，自2021年以来，比特币兑黄金的价格从未创出新高，甚至处于下行通道。谁能想到，在特朗普口中的全球“加密首都”，在历史上最成功的ETF上市之后，在美元遭遇系统性贬值的背景下，比特币作为数字黄金的成功度竟不如四年前？
其他资产的情况则更为严峻。大多数项目进入本轮周期时携带一系列结构性缺陷，加剧了应对极端预期的难度：
- 多数项目收入呈现周期性（Cyclical）特征，且依赖资产价格持续上涨的前提；
- 监管不确定性阻碍了机构与企业的大规模参与；
- 双重所有权结构（Dual ownership structures）导致股权内部人与公开市场代币投资者之间的利益错配；
- 披露规范缺失造成项目团队与社区间的信息不对称；
- 缺乏统一的估值框架，导致波动性过大且缺乏基本面支撑的价格底部。
上述问题的叠加致使大多数代币持续“失血”，仅少数能触及2021年高点。这对市场心理造成巨大冲击，因为生活中鲜有比“持续努力却无回报”更令人沮丧的经历。
对于那些视加密货币为快速致富捷径的投机者而言，这种失望尤为剧烈。长此以往，这种挣扎在整个行业引发了广泛的职业倦怠。
当然，这是一种健康的发展过程。平庸的努力不应再像过去那样产生非凡结果。在2022年之前那个连“空气币（Vaporware）”都能创造巨额财富的时代，显然不可持续。
尽管如此，一线希望在于，上述问题已被广泛认知，且价格已充分反映这些预期。如今，除比特币外，少有加密原生人士愿意探讨任何长期基本面论点。历经四年痛苦后，该资产类别已具备再次给市场带来惊喜的必要条件。
启蒙后的加密经济
如前所述，加密经济在本轮周期伊始携带诸多结构性难题。好在如今这些问题已广为人知，且许多正逐渐转化为历史。
首先，除了数字黄金，已有大量用例展现复合增长态势，更多用例正处于转型进程中。过去几年，加密经济孕育了：
- 点对点（Peer-to-peer）互联网平台：使用户无需政府或企业中介即可进行交易并执行合同关系。
- 数字美元（Digital dollars）：可存储并在全球任何有互联网之处转账，为数亿人提供廉价可靠的货币服务。
- 无许可交易所（Permissionless exchanges）：使任何人能在透明场所全天候交易跨资产类别的全球顶级资产。
- 新型衍生品工具（Novel derivative instruments）：如事件合约（Event contracts）和永续掉期（Perpetual swaps），分别提供有价值的预测洞见和更高效的价格发现机制。
- 全球抵押品市场（Global collateral markets）：使用户通过透明自动化基础设施无许可获取信贷，实质性降低交易对手风险（Counterparty risk）。
- 民主化的资产创建平台：使个人和机构能以极低成本发行可公开交易的资产。
- 开放式融资平台：使全球任何人能为业务筹资，克服当地经济限制。
- 物理基础设施网络（Physical infrastructure networks，即 DePIN）：通过众包资本将运营分配给独立运营商，构建更具扩展性和韧性的基础设施。
这并非行业迄今构建的所有价值用例的详尽清单。重点在于，其中许多用例正在释放真实价值，且无论加密资产价格走势如何，它们均在持续增长。
与此同时，随着监管压力缓解及创始人意识到利益错配的成本（Cost of misalignment），双重股权-代币模型（Dual equity–token models）正在修正。许多现有项目正将资产与收入合并至单一代币（Single token）中，另一些则明确划分链上收入归代币持有者所有，链下收入归股权持有者所有。此外，随着第三方数据提供商成熟，披露规范（Disclosure practices）得以改善，减少信息不对称并实现更优分析。
同时，市场对于简单且经受过时间考验的原则达成共识：除比特币（BTC）和以太坊（ETH）这类罕见价值存储资产外，99.9%的资产均需产生现金流（Cash flows）。随着更多基本面投资者涌入，这些框架将被进一步强化，理性程度随之提升。
事实上，若有足够时间，“链上现金流的自主主权所有权”这一理念，可能被理解为与“自主主权数字价值存储”同等规模的范式解锁。毕竟，历史上何时你能持有数字不记名资产，且每当程序被使用时，它都会从地球任何地方自主向你支付？
在此背景下，胜出的区块链正逐渐显现为互联网的货币与金融基石。随着时间推移，Ethereum（以太坊）、Solana 以及 Hyperliquid 的网络效应日益增强，得益于其不断增长的资产、应用、业务和用户生态系统。其无许可设计与全球化分发，使得平台上的应用成为世界上增长最快的业务，拥有无可比拟的资本效率和收入周转速度。长远来看，这些平台极有可能支撑起金融超级应用（Financial superapp）的总体潜在市场（TAM），而这正是目前几乎所有领先金融科技公司争夺的领域。
在这种背景下，华尔街（Wall Street）和硅谷（Silicon Valley）巨头们全力推动区块链计划并不令人意外。如今，每周都有新产品公告涌现，涵盖从代币化（Tokenization）到稳定币（Stablecoins）及中间的一切。
值得注意的是，与前代不同，这些努力并非实验，而是生产级产品，且大多构建于公共区块链（Public blockchains）而非孤立私有系统之上。
随着监管变化滞后效应在未来数季度持续渗透，这些活动只会加速。随着清晰度提升，企业和机构终于能将关注点从“是否合法？”转向区块链如何扩大收入机会、降低成本及解锁新商业模式。
或许最能说明现状的迹象之一是，鲜有行业分析师在建立指数级增长模型。从轶事证据看，我身边许多卖方和买方同行，甚至不敢考虑高于20%的年增长率，唯恐显得过于乐观。
历经四年痛苦、估值现已重置，此刻有必要自问：如果这一切真的实现指数级增长呢？如果“敢于梦想”再次带来回报呢？
暮色时刻
「点燃一支蜡烛，就是投下一道阴影。」—— 厄休拉·勒古恩（Ursula LeGuin）
2018年一个凉爽秋日，在开始又一天疲惫的投资银行工作前，我走进一位老教授办公室，想聊聊区块链的一切。坐下后，他复述了与一位心存疑虑的股票对冲基金经理的对话，对方声称加密货币正进入核冬天，是“寻找问题的解决方案”。
在给我突击培训关于不可持续的主权债务负担和不断瓦解的机构信任后，他最终告诉我他是如何回击那个怀疑论者的：「十年后，世界会感激我们建立了这个并行系统。」
虽距那时未满十年，但他的预测极具先见之明，因为加密货币正日益看起来像一个“时机已成熟”的想法。
本着类似精神，这也是本文的核心主旨，即证明：世界仍在低估这里正在建造的东西。对于我们所有投资者而言，最关键的是，领先项目的多年期机会被低估了。
最后一部分至关重要，因为虽然加密货币可能不可阻挡，但你持有的特定代币实则可能走向归零。加密货币变得不可阻挡的另一面是，它正吸引更激烈的竞争，交付成果的压力前所未有。正如我之前所言，随着机构和企业的进入，它们很可能会清理掉许多弱势玩家。这并非说它们将赢得一切并将技术据为己有，但这意味着只有少数原生玩家会成为世界重新定位所围绕的大赢家。
这里的重点并非愤世嫉俗。在所有新兴技术领域，90%的初创公司都会失败。未来数年可能出现更多公开失败案例，但这不应分散你对大局的注意力。
或许没有哪种技术比加密货币更符合当下的时代精神（Zeitgeist）。发达社会对机构信任度下降、G7国家不可持续的政府支出、全球最大法币发行国明目张胆的货币贬值、国际秩序的去全球化和碎片化，以及人们对一个比旧系统更公平的新系统的日益渴求。随着软件继续吞噬世界，AI成为最新加速器，年轻一代从老去的婴儿潮一代手中继承财富，没有比这更好的时机让加密经济走出自己的小泡沫了。
虽然许多分析师通过Gartner炒作周期和卡萝塔·佩雷斯（Carlota Perez）的“狂热后（Post-frenzy）”阶段等经典框架来界定这一时刻，暗示最佳回报已成往事，接踵而至的是更乏味的工具化阶段，但事实要有趣得多。
加密经济并非一个整体成熟的单一市场，而是一系列处于不同采用曲线上的产品和业务的集合。更重要的是，当一项技术进入增长阶段时，投机并不会消失，它只是随情绪转变和创新步伐起伏。任何告诉你投机时代已经结束的人，可能只是厌倦了，或者根本不了解历史。
保持怀疑是合理的，但不要愤世嫉俗。我们正在重新想象货币、金融以及我们最重要的经济机构是如何治理的。这理应是充满挑战的，但也同样充满乐趣和令人兴奋。
你接下来的任务是弄清楚如何最好地利用这一正在形成的现实，而不是写没完没了的推文（Tweet threads）去论证为什么这一切都注定失败。
因为穿过幻灭与不确定的迷雾，属于那些愿意赌新时代黎明、而非哀悼旧时代日落的人们的，将是一生难求的机遇。