Kalshi 正加速推进新一轮融资进程。
据《金融时报》披露，在完成估值220亿美元、融资金额达10亿美元的F轮仅七周后，这家预测市场平台运营商正在洽谈约400亿美元的新一轮估值，交易有望于第三季度完成交割。这一消息令人震惊。
回顾其融资历程，背景信息极具冲击力：Kalshi在去年10月的估值尚为50亿美元，同年12月跃升至110亿美元，今年5月更是一举突破至220亿美元。在不到18个月的时间里实现8倍估值飞跃，实属罕见。据报道，公司目前正与投行就IPO（首次公开募股）展开磋商，首席执行官Tarek Mansour透露，上市计划可能安排在2027年之后。
双雄并立：殊途同归的商业模型
分析界在讨论 Kalshi 和 Polymarket 时，往往聚焦于监管合规性与市场份额的竞争。
然而，本次分析将深入内核：这两家巨头运行着两种截然不同的经济引擎，却最终汇聚于相似的成果——拥有庞大的机构投资者阵容以及数十亿美元规模的月度交易量。
- 一方维持约1%的交易费率，年化营收已触及20亿美元大关
- 另一方坚持五年零收费策略，并与加密货币生态深度绑定
Kalshi 的商业模式清晰直接：作为一家受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的交易所，它对每笔成交征收约1%的手续费。这种模式使其规避了做市商风险，资产负债表不受交易结果波动影响，本质上是针对巨大交易量进行的“抽税”，且其流量表现持续强劲。
截至2026年4月，其年化交易额达到1780亿美元，同比激增32倍，带动公司年化收入突破20亿美元。若以400亿美元的估值计算，其市销率（P/S）约为20倍。尽管倍数较高，但并非毫无依据——Coinbase 和 Robinhood 等头部金融科技平台曾以类似倍数进行交易。
此前我们报道时，Kalshi 的估值是 Polymarket 的两倍。此后这一比例基本稳定。但核心争议在于收入的质量：这些平台究竟只是规模庞大的网络赌场，还是与信息金融市场深度融合的新型基础设施？
对于 Kalshi 来说，体育合约占据了其交易量的约65%，但这同时也成为了其最大的隐患。
肯塔基州的相关诉讼指出，Kalshi 2025年交易量的89%来自体育项目，而这正是多个州试图禁止的合约类型。亚利桑那州于3月提起刑事诉讼，马萨诸塞州一名法官在1月叫停了 Kalshi 的体育市场，内华达州也延长了禁令期限。
Kalshi 的核心法律论点在于主张事件合约属于受 CFTC 独家管辖的掉期（Swaps）合约。然而，这一理论正同时在十几个州面临司法挑战，密歇根州的一位联邦法官近期裁定体育预测市场不属于掉期范畴。
这场法律争端或将上诉至最高法院。Kalshi 高估值的基石，正是建立在其赢得这场官司的前提之上。
Kalshi 是一个真正盈利的市场，但其经济效益完全依赖于上述法律归类。只有当 Kalshi 保持唯一获得联邦批准的合规场所地位时，1%的费率才具有合理性。然而，竞争格局正在变化：DraftKings 本周推出了自己的交易所，Robinhood 已切入事件合约领域，芝商所（CME）甚至因 Kalshi 的加密货币永续合约而对 CFTC 提起诉讼。
若法庭胜诉，将引来更多竞争者，从而稀释这1%的费率空间；若败诉，则直接动摇其赖以收费的交易量基础。
Polymarket 的非对称策略
Polymarket 选择了截然相反的路径。
去年10月，当纽交所（NYSE）母公司洲际交易所（ICE）投资2亿美元换取 Polymarket 约17%的股份时，我们曾对此进行复盘。当时，Polymarket 拥有约30万月活跃用户，月交易量13亿美元，但几乎无实质收入。基于文化相关性及未来期权价值，其估值被定为90亿美元。
长达五年的“零费用”策略，实则是风投资助下的流动性补贴，且成效显著：2025年其交易量达到215亿美元，占据全球预测市场总额近半。今年，商业化变现通道正式开启，天平随后向 Kalshi 有所倾斜。
今年1月，Polymarket 开始对高频加密市场征收吃单费（Taker fees），至2月初，每周费用收入已超108万美元。目前全面覆盖绝大多数品类的 V2 版本费用表（自3月30日生效）中，其美国交易所仅收取统一的0.05%吃单费，并提供挂单（Maker）返利。这一价格策略极大程度地挤压并狙击了 Kalshi 约1%的费率优势。
这场价格战是其核心战略意图：Polymarket 的定价旨在抢占市场份额，而非追求短期收入最大化。独立模型预估其收入规模在1亿至4.5亿美元之间。
面对150亿美元的估值，即便在最乐观情境下，其市销率也超过30倍，常态基准下更是高达70倍以上。显然，单纯的费用收入无法支撑如此高昂的估值。
支撑其估值的另有两大支柱：
第一，数据资产。
ICE 的业务模式中，有一半源于市场数据的出售。作为投资协议的一部分，ICE 获得了 Polymarket 事件驱动数据的全球独家分销权，面向机构客户。这些数据涵盖选举、美联储决议及地缘政治事件的实时概率，并通过承载纽交所价格的同一套基础设施进行传输。该产品于2月份被标准化为 “Polymarket 信号与情绪”（Polymarket Signals and Sentiment）——一套供对冲基金直接接入交易模型的标准数据流和历史时间序列。
其核心价值在于证明了一个高流动性市场在2024年美国大选中击败了传统民调机构，并能持续输出此类洞察。客户可为获取这种“信号”付费，而无需在平台上投注，从而实现数据收入与交易行为的彻底解耦。
第二，代币化机制（Tokenization）。
Polymarket 区别于竞争对手的第二大特征是计划于2026年推出的 POLY 代币。该代币旨在将费用流引导至质押者，并允许公司将国库头寸变现，这是一种 Kalshi 在现有结构下无法复制的价值捕获方式。
我们将三种商业模式进行横向对比：
- 成熟企业 DraftKings 的市销率仅为3倍，因为市场清楚体育博彩公司的盈利模式（需扣除各州牌照费、推广成本及庄家风险）。
- Kalshi 以20倍市销率成交，因其定位为交易所并产生真实现金收入。交易所享有交易所估值倍数，博彩商享有博彩商倍数，但目前有十余个州正与其进行法律博弈。
- 在基准费用假设下市销率超70倍的 Polymarket，其估值并非基于手续费。其定价逻辑建立在数据业务潜力、代币溢价效应，以及作为低费率平台通过交易量胜出之上。
所有这些高估值赌注，均取决于尚未尘埃落定的未来结局 —— Kalshi 等待最高法院的最终裁决，而 Polymarket 等待代币的正式启动。
颇具讽刺意味却又合乎逻辑的是，这两家公司所交易的产品本身，就是在对那些“尚未发生的事件”进行定价。
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