导读：在全球交易所衍生品领域，期权已确立主导地位。2024年，其合约成交量达到期货的4倍；在美国，日均期权保费交易额高达360亿美元。然而，回顾加密历史，链上期权曾是遭遇最惨烈挫折的领域之一，包括Opyn、Hegic和Ribbon在内的11个协议相继倒下。如今，得益于基础设施的完善、机构需求的激增以及预测市场对用户的教育，链上期权正于废墟中重生，近期30日名义交易量已达14.4亿美元。本全景图旨在揭示本次复苏背后的逻辑差异。
金融世界的期权基石
许多人并未察觉，期权交易其实贯穿了他们的一生。
购买保险即是一种看跌期权行为：你支付保费以换取未来特定条件下的赔付保护，本质上是规避承保资产价值下跌的风险。办理房贷则赋予了你看涨期权的特性：你拥有“赎回”或解除当前债务合约的权利（而非义务），以便在未来更优惠的条件下进行再融资。
目前，期权在全球交易所衍生品交易中的体量已大幅超越期货。2024年期权合约量超过期货4倍以上；2025年美国上市期权连续第六年刷新纪录，全年交易约152亿份合约，折合日均保费交易额约360亿美元。
当日到期（0DTE）期权在SPX指数上的峰值表现尤为惊人，单日名义价值突破1万亿美元，日均处理230万份合约，占该产品2025年总交易量的59%。这类期权在交易当日结算，旨在捕捉日内股票波动带来的高回报，但也伴随着本金全损的高风险。
2024年，印度国家证券交易所（NSE）占据了全球股票期权合约约84%的份额；但若从金额维度看，美国买家支付的总保费约为印度的4倍。这一反差揭示了两种不同的市场结构：印度散户倾向于大量交易微小合约，而美国参与者则偏好规模更大、单价更高的交易。
期权的吸引力正逐步渗透至加密产品领域，目前主要由机构投资者驱动。
作为美国最大的受监管衍生品交易所，CME现已提供7×24小时全天候加密期权服务。这是传统交易所为应对全天候交易的加密市场魅力所做出的前所未有的战略调整。此外，贝莱德IBIT期权未平仓合约在4月份超越Deribit上的BTC，从269亿美元增至276亿美元，尽管Deribit早在十余年前便已推出相关服务。
作为一种极具灵活性的工具，期权在多个场景中发挥关键作用：
对冲风险：将期权视为价格敞口的保险单。买入看跌期权可锁定下行损失的下限，买入看涨期权则可防止错失突发上涨行情。
获取收益：通过卖出期权赚取稳定的现金保费。这对无明确方向判断的用户尤为实用，例如利用现有资产产生被动收入的备兑看涨期权，或在等待低位建仓时提前获利的现金担保看跌期权。
投机交易：无需直接持有资产即可表达对价格趋势或波动率的看法，涵盖方向、时机及特定价格波动等多个维度，这可通过组合多种期权策略实现。
定制化策略：将多个期权组合成结构化产品，银行和资产管理公司常借此设计收益增强型产品或下行保护票据。
期权市场的用户画像极为多元，既包括对冲风险的机构做市商和构建收益产品的银行，也涵盖交易波动率的基金，乃至追逐廉价0DTE波动的散户投资者。
早期链上探索的曲折历程
鉴于期权在传统市场的重要地位，业界曾普遍认为其在高波动性的加密市场中具备天然的产品市场契合度。然而，现实却成为其最反复失败的案例之一。
这并非缺乏实验精神所致，从前几个周期推出的产品中可见一斑：
2019年，Opyn尝试在以太坊上将香草期权代币化，但受制于流动性匮乏、高昂的抵押要求及主网Gas费，发展受阻。
2020年，Hegic采用点对点池模式简化买家体验，但提供流动性的LP承担了难以有效对冲的风险。
2021年，Ribbon、Friktion和Dopex推出金库产品，为用户提供无需管理头寸的结构化收益方案。然而，波动率被摊薄的周期性需求稀释，导致收益率压缩，直至保费收入无法覆盖潜在风险。
Lyra、Premia、Pods和Siren等协议尝试引入期权AMM，试图在执行价和到期日之间提供持续流动性，但在定价和对冲机制上遭遇困难。LP需承担复杂的波动率和库存风险，而有机流量依然稀薄。
2022年，Opyn推出Squeeth，这是一种追踪ETH平方敞口的永续合约，使用户无需管理定期期权即可获得凸性收益。但在以太坊上推出时费用高昂，产品理解门槛高，且在资金费率高位时持有成本昂贵。
行业屡次受挫，主要源于结构性约束。做市商参与度不足导致双向流动性薄弱，难以对冲的风险转嫁给被动LP。资本效率低下伴随不可靠的波动率曲面，而用户体验陷入两难：对散户过于复杂，又缺乏机构所需的专业架构。
新基建与生态改进
自早期尝试以来，市场环境持续优化：
Rollup技术和以太坊扩容降低了Gas费，使复杂的链上操作成本可控，同时提升了执行和结算效率。
CLOB（集中限价订单簿）和RFQ（报价请求）逐渐取代AMM模式，为专业交易员和做市商提供更自然的交易环境，支持针对特定执行价和到期日的报价、实时价格更新及更高效的风险控制。
产品设计趋向简化，聚焦更窄的用户群体，交易所开始为特定受众推出针对性产品。
预测市场通过二元结果使类期权收益对主流散户更易接受，促进了条件性收益交易的普及。
加密期权机构需求稳步增长，主要通过Deribit，近期则延伸至IBIT和CME。
链上条件显著改善，更成熟的期权市场初步形成，30日名义交易量约为14.4亿美元，保费交易量在今年创下历史新高。
由此形成的类别与首个DeFi期权周期大相径庭。协议不再单纯试图复制链上版的Deribit，生态系统涵盖了从机构交易平台、ETF封装器到链上香草期权、奇异期权，以及通过预测市场运作的二元期权等多方参与者。
接下来，我们将深入当前的期权格局，重点剖析链上动态。
加密期权生态全景
加密期权格局由一组具有不同结算方式和收益类型的相邻市场组成。以下地图从两个维度划分生态系统：
结算方式：链上至链下
收益类型：香草至奇异
链下香草期权仍是绝对领导者，由Deribit、IBIT、CME以及Binance和OKX等中心化交易所（CEX）主导。与此同时，链上香草交易场所正围绕CLOB、RFQ及更简化的以用户为中心的产品重建流动性，并实现链上结算。
更具实验性质的产品位于链上奇异期权领域，这些产品将期权或类期权收益作为构建模块，而非简单的上市看涨、看跌和价差。典型案例包括：
永续期权：以流式保费机制替代固定到期日。交易者可无限期持有波动率头寸，避免手动展期合约产生的摩擦和Gas成本。
AMM原生期权：从AMM流动性头寸而非上市期权创建类期权敞口。这使得高级收益农民能够对冲无常损失，也让长尾资产投机者能交易新兴未上市代币的看涨和看跌期权。
短期触及期权：在资产触及或突破特定价格目标的瞬间提供即时固定收益。这种结构深受零售日内交易者、黄牛及事件驱动新闻交易者青睐，他们在极端日内动能爆发期间追求快速反馈循环。
第四象限——链下奇异期权透明度较低，主要由OTC交易台、做市商和结构化产品提供商主导，而非透明的公共交易所。
本报告聚焦地图的链上侧，涵盖香草期权交易场所和奇异期权原语，随后转向二元类期权市场，其最常见形式为预测市场。
链上香草期权交易平台
近期链上普通期权取得显著进展，并非通过改变收益本身，而是通过完善周边基础设施、产品设计和用户体验。这些平台普遍从被动LP池转向CLOB和RFQ，为投资组合保证金和生息抵押品留出空间，并推出更有针对性的收益产品以简化用户结果。
本节介绍当前最具代表性的几个平台。
Derive
Derive是此类架构转变的典型代表。它从早期的Lyra期权AMM演变而来，转型为基于CLOB的平台。如今，Derive运行于其自有的OP Stack L2上，通过专业订单簿界面提供交叉保证金的期权和合约。Derive并未试图掩盖期权的复杂性，因此其目标用户定位为专业交易员、做市商、机构用户及其他成熟波动率交易者。该平台类似传统期权交易所，提供一系列资产、行权价和到期日，用户可组合创建定制化收益结构。
Derive采用链下撮合引擎实现即时执行，并利用链上L2进行结算，使机构配置者能以Deribit等中心化交易所的速度进行交易，同时保持对资产的非托管所有权。此外，Derive还提供一系列Vault产品，与过往尝试不同，这些产品利用底层交易所执行预定的期权策略，旨在为存款人赚取收益率。
Derive目前占据链上期权活动的主导地位，30天名义价值达11.42亿美元，权利金为4430万美元，分别占该类别的79.2%和87.2%。值得注意的是，Derive通过做市商奖励、OP激励、DRV奖励和返利计划来支撑流动性。
尽管依赖激励机制，Derive仍展示了行业的成熟进程：成熟的期权交易所现在运行在高性能的应用链上，向机构和做市商开放。
Rysk
Rysk采取了与Derive截然不同的路径。它围绕备兑看涨期权和现金担保看跌期权构建，将期权作为预付收益产品，同时保留行权价和到期日的可选性，这与过去的期权Vault有所不同。Rysk通过RFQ系统路由用户需求，由做市商对特定请求报价，购买期权流并在外部管理风险。Rysk致力于简化期权产品的复杂性，凭借丰富的资产选择、明确的结果定义和无缝的用户体验，吸引散户和机构投资者。
对用户而言，产品逻辑简单明了：在持有资产的同时赚取收益率，并约定愿意卖出或买入的价格水平。这吸引了广泛的用户群体，他们虽都以赚取收益为目标，但策略各异。Treasury、DAO和基金作为长期持有者，往往对资产的买卖价位有既定看法，即使无意执行，也可在更远的行权价上赚取收益。另一方面，如Hyperion这样的机构用户（一家纳斯达克上市的HYPE Treasury公司），在Rysk基础设施上运行精选Vault策略。由于其目标是积累HYPE，现金担保看跌策略成为自然选择，即在较低价位下单的同时赚取收益。
Rysk在过去30天产生了1.363亿美元的名义价值和194万美元的权利金，占该类别名义价值的9.5%。其月度名义交易量从1月的5000万美元增长至5月的1.82亿美元，3月和4月亦保持在1.75亿美元以上。
与Derive不同，TVL对Rysk更为关键，因为其产品基于抵押品化的期权卖出策略。要获得权利金，用户需存入全额抵押品；而在Derive中，用户可用低成本购买便宜期权以追求高额收益。
Rysk在期权领域找到了不同的产品市场契合点，将期权从交易工具重新定位为基于卖出波动率的收益产品。随着行业整体收益率压缩，该策略相对于借贷、质押和基差产品展现出极强竞争力，自推出以来的强劲持续增长即为明证。
Aevo
与Derive类似，Aevo也从早期产品演变为订单簿交易所。它脱胎于Ribbon Finance（最早的主要DeFi期权Vault产品之一），随后转向更广泛的衍生品平台。如今，Aevo在定制L2上提供期权、合约、预上线市场、OTC及自动化策略，采用链下订单撮合与链上结算模式。订单通过链下中央限价订单簿（CLOB）在微秒内撮合，以复刻CEX用户体验，但用户资金安全存放于托管于定制OP Stack以太坊L2 Rollup的链上智能合约中。
Aevo于2023年推出，在2024年期权活动最为活跃。此后，报告的TVL和可见期权活动从早期高点回落，尽管近期期权权利金交易量有所回升。
Aevo的核心独特卖点在于统一保证金账户内提供多种产品。其中包括预上线代币交易，允许用户在备受关注的未发布代币进入现货市场前，交易高杠杆期权和合约。
Aevo在过去30天产生4510万美元名义价值和252万美元权利金，占链上期权名义价值的3.1%。其月度名义价值从1月的2000万美元增至5月的5000万美元，但实时期权未平仓合约仅约360万美元，远低于Derive，也低于Rysk计算的未平仓名义价值代理指标。
部分活动可能由激励措施支撑。Aevo每周分发100万AEVO作为交易奖励，其中30%预留用于期权，这可能解释了近期期权交易量的上升。尽管Ribbon是最早专注期权Vault的团队之一，但Aevo向更广泛衍生品交易所的迁移分散了对期权的关注，使其更像次要产品而非核心业务。虽然团队正努力提升活跃度，但这些激励措施能否完全重振Aevo的期权市场仍有待观察。
其他平台概览
在Derive、Rysk和Aevo之下，市场其余部分规模较小且分散。
Paradex是由Paradigm.co团队构建的另一广泛衍生品平台，该团队亦是机构加密衍生品流动性的提供商。目前提供合约、期权及各类Vault Traded Funds（VTFs）。Paradex曾支持永续期权，但最近暂停该功能，专注于今年4月开放的到期期权。为进一步鼓励交易者并争夺市场份额，他们重新引入了合约、现货和期权的零手续费交易。
Hypersurface的模式更接近Rysk，在HyperEVM上利用备兑看涨和现金担保看跌期权提供收益产品。CallPut的业务范围超越加密货币，通过在其普通看涨和看跌期权交易所提供一系列股票（包括SPCX、TSLA、NVDA和COIN）区别于其他平台，该交易所基于请求执行和协议管理的流动性运作。
Kyan从Premia演变而来，转型为更广泛的衍生品交易所，采用基于订单簿的模型并支持RFQ，提供投资组合保证金和多腿组合交易以构建定制化仓位。
Ithaca提供广泛的期权、策略和结构化产品，最近将其AI代理集成至协议中以管理期权策略。
SOFA.org提供结构化产品，将类期权结果打包为Earn和Surge等产品，而非让用户直接交易期权。
市场低端呈现出更多样化的竞争格局，Kyan、Paradex和CallPut等新进入者在近几个月攫取了权利金交易量的份额。
许多协议正在构建更好的基础设施，但这尚不充分。订单簿、RFQ、交叉保证金和投资组合保证金本身并不能创造需求。用户仍需理由选择期权而非合约来获取方向性敞口，或选择预测市场来交易事件。当期权与特定资产持有者的痛点相关时，需求最为明显，如Rysk和HYPE的案例：它们为新富的HYPE持有者提供收益率、进出场管理能力，以及一种无需简单卖出资产即可变现敞口的方式。要实现更强劲的增长，团队需打造合约和预测市场难以轻易复制的、针对用户痛点的特定产品。
链上奇异期权与短期期权原语
所谓奇异期权和短期期权原语，指的是超越简单上市看涨、看跌和价差的类期权产品。这些产品可能去除固定到期日，从AMM流动性中获取敞口，或基于价格在短时间窗口内是否达到特定区域来结算。
链上普通期权无疑正变得更加复杂和专业，但仍很大程度上复制熟悉的链下产品。相比之下，奇异期权和短期原语扩展了设计空间和案例研究，尝试通过标准上市期权更难实现的收益：永续凸性、AMM原生敞口和超短期触及市场。这些想法大多未经商业验证，往往先解决有趣的收益设计问题，而非直面用户需求。
永续期权详解
永续期权从方程中去除了到期变量。交易者无需选择固定到期日，而是持有随时间融资的连续凸性敞口，类似于永续期货合约，但上行潜力更大。Squeeth是历史性案例，为用户提供ETH²的敞口；Paradex也曾测试永续期权，但其当前实时期权市场仅限到期日产品。
问题在于，尤其是与传统合约相比，去除到期日并未消除复杂性。用户仍需理解凸性概念，但现在还需管理持续的融资或权利金成本，并判断何时持有敞口不再合理。这削弱了标准期权的核心优势之一：提前知晓支付的权利金和收益。永续期权仍是一个有趣的原语，但尚未使产品更简单或更广泛地被采用。
AMM原生期权解析
传统期权平台将流动性分散至各个行权价和到期日，做市商需在每次价格变动后更新报价。尽管更快、更便宜的链有所改善，这仍是艰巨任务，尤其在以太坊主网上，且常依赖链下撮合。Panoptic和GammaSwap转而利用AMM流动性创建类期权敞口。
Panoptic采用Uniswap V3风格的流动性范围创建永续期权。买家不再为固定到期日支付固定的预付权利金，而是随时间支付流式权利金，同时流动性范围充当行权价和期权敞口的基础。这样，可为已在AMM上交易的长尾资产创建期权，无需单独订单簿。Panoptic V2刚推出，提供ETH和SPCX的永续期权交易。存款人可选择进入Unicorn Vault（保持Delta中性并Scalp Gamma），或PLP Vault（使用存入的ETH流动性赚取Uniswap费用、Panoptic权利金和借贷费用）。
GammaSwap在其V1版本中采取不同角度，允许用户借用AMM流动性并创建永续期权敞口。这使得在无预言机的情况下对冲无常损失或投机代币波动率成为可能。
这些产品是该类别中最复杂的DeFi原生设计。例如，Panoptic虽去除了到期日碎片化，但也引入了流式权利金、流动性宽度和AMM范围机制，意味着用户需熟悉Uniswap V3及提供流动性的复杂性。另一方面，GammaSwap已完全转型，希望通过使用订单簿创建专注于加密货币的二元市场来克服资本效率和复杂性问题。这为用户提供了简单的凸性交易，无清算风险。在这些市场中，用户要么正确获胜，要么错误失败。
短期“触及”期权分析
这一类别可能与标准看涨和看跌期权相距甚远。用户不是在固定行权价和到期日购买上行或下行敞口，而是在短时间窗口内选择一个简单条件：价格会进入这个区域吗？会在这个水平之上结束吗？或者会在接下来的几分钟内以实值结算吗？
Euphoria的Tap Trading是这种设计的最新链上案例。用户选择一个网格方块，代表五秒窗口内的价格区间。赔付由专业做市商提前报价，根据与现货价格的距离、到期时间和波动率而变化。若价格在到期前进入选定区域，交易获胜；否则，交易到期归零。
该产品的方向与GammaSwap V2的二元市场类似。目标用户希望在越来越短的时间框架内对加密货币价格下注，因此该产品与传统期权交易所竞争较少，更多是与永续合约、预测市场和移动端博彩竞争。其吸引力在于简单：用户可以快速理解交易，获得凸性敞口，无需管理资金费率、清算、希腊字母或时间价值衰减。
期权与预测市场的内在联系
预测市场在散户参与者中的新兴流行度，是非线性回报产品在链上获得显著吸引力的首个真实案例。
但交易这些产品的用户很少意识到，金融资产（如BTC涨跌市场）的预测市场，在结构上与二元期权完全相同，后者是传统金融中广为人知且研究充分的工具。每份合约在到期时若满足条件则支付固定金额，否则支付$0。
本文摘自我们关于链上期权复兴的研究，描绘了期权（和预测市场）作为交易工具的扩展，以及为它们定价的波动率，并与Block Scholes合作发布。
以上就是链上期权赛道全览：从Opyn到Rysk，谁走出了DeFi最难的赛道？的详细内容，更多关于链上期权赛道全览的资料请关注其它相关文章！