近期，Hyperliquid交易平台的未平仓合约规模突破历史新高，用户活跃度与日均交易量同步攀升。然而，与之形成鲜明对比的是，该平台的财务表现却呈现连续四个季度的下滑趋势。业内分析认为，这种反差主要源于平台长期采取的高额补贴策略，大量原本可留存的收入被用于激励用户和第三方开发者，致使平台盈利能力面临严峻挑战。
在市场热度不减的背景下，资金流向的不透明性以及当前商业模式的可持续性成为投资者关注的焦点。外界普遍质疑，在如此高的让利比例下，平台能否顺利实现向稳定盈利的转型。
尽管Hyperliquid的合约持仓量不断刷新纪录，但其实际保留的交易手续费收入却在持续萎缩。
数据显示，7月13日，用户在平台上持有的杠杆仓位总规模（即未平仓量）突破110亿美元大关，创下该平台2026年的最高峰值。回顾过去30天，Hyperliquid永续合约的总交易额接近1780亿美元。目前，若将所有中心化交易平台纳入统计，Hyperliquid占据了全球约9%的永续合约未平仓头寸，而在5月末，这一比例尚不足7%。
然而，平台的收入走势却截然相反。根据DeFiLlama公布的数据，Hyperliquid协议总收入在2025年第三季度达到约3.57亿美元的顶峰后便逐季回落，先后降至2.95亿美元、2.17亿美元，至2026年第二季度收入约为2.02亿美元。值得注意的是，在交易笔数持续增长的背景下，平台收入较历史高点已下跌43%。
Hyperliquid 的平台收入连续四个季度下滑
Hyperliquid改进提案HIP‑3为这一现象提供了注脚：平台无法独占其业务产生的全部收益。自2025年10月起，任何质押了50万枚HYPE代币（按当前市场价约合2800万美元）的用户，均有权在Hyperliquid订单簿上部署专属的永续合约市场，并可获得高达50%的交易手续费分成。
随着时间推移，这种外部部署的市场占比迅速扩大。2026年初，此类由第三方开发者创建的市场仅占Hyperliquid永续合约总交易量的2%，而如今这一比例已飙升至近50%。
收入结构的变化直观反映了分成机制的影响。Hyperliquid直接返还给开发者、做市商以及平台流动性金库的手续费部分，在2025年第二季度仅占总收入的6%；短短一年后，该比例已上升至18%。
具体到第二季度，由Phantom等前端路由产生的开发者手续费收入约达1600万美元，而这部分资金完全作为成本支出流向外部，仅属于过账流水，并未转化为平台的实际利润。
交易费用流向
驱动交易者涌入的核心动力，是第三方市场引入的新品种——现实资产（RWA）永续合约。涵盖原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳指100跟踪产品，乃至SpaceX等非上市企业股票的合约，本月未平仓规模创出36亿美元新高，超越比特币，成为平台上体量最大的交易品类。
7月13日至7月19日期间，代币化股票与大宗商品合约的交易量达到250亿美元，占当周总交易量的52%，首次超过加密货币永续合约。这类合约以稳定币结算且无到期日，甚至支持纽交所休市的周末进行交易。例如，若想在周日凌晨2点交易英伟达杠杆合约，市场上几乎别无他选。
然而，这波增长呈现出高度依赖单一主体的特征。Trade.xyz占据了HIP‑3机制下超过90%的未平仓量。这意味着Hyperliquid的一系列亮眼数据，很大程度上受制于这一特定部署方的预言机选择、保证金参数设定及风控水平。
潜在风险已在上周暴露：在韩国盘前时段，某流动性匮乏的交易平台上发生了一笔大额成交，直接导致Trade.xyz旗下的SK海力士合约价格暴跌19%，引发大规模爆仓。事后，该机构承诺对受损用户进行赔付。
此外，Hyperliquid会将约97%的交易手续费注入援助基金，用于在公开市场回购并销毁HYPE代币。截至目前，该基金已从总供给中销毁约4450万枚HYPE。由于回购规模与平台收益直接挂钩，收益下滑必然导致回购力度减弱。2025年第三季度，该基金回购了近2.9亿美元的HYPE；而至2026年第二季度，回购规模缩水至约1.49亿美元，几乎减半。
CoinDesk数据显示，上周五HYPE报价接近55美元，单周跌幅5%。相较于6月16日约77美元的历史高点，累计跌幅约28%。若按年化约7.85亿美元的收益测算，该代币对应的流通市值市盈率约为16倍，而完全稀释后的市盈率则高达约70倍。
在过去一个月中，包括Multicoin Capital、Bitwise在内的多家机构持有者，已将大额HYPE代币转入交易平台，疑似进行套现或调整仓位。
纵观Hyperliquid生态，其实际结构较为单薄。CoinGecko追踪的48个Hyperliquid生态代币中，绝大部分市值都集中在HYPE身上。排名第二和第三的分别是Ethena发行的USDe（约45亿美元）和USDT0（约40亿美元），二者均为跨链接入的外部稳定币。平台原生发行的最大市值代币仅为PURR，市值约5300万美元，不及HYPE市值的0.5%。由此可见，市场对HYPE的估值主要基于交易平台本身的商业模式，而非多元化的原生应用生态。
Hyperliquid 生态价值集中在 HYPE
与此同时，代币供给释放与监管压力正双重施压。8月6日，近1000万枚HYPE向核心贡献者解锁，按现价计算价值约5.5亿美元。后续解锁将持续至2027年，按月进行，而HYPE的流通总量仅为2.22亿枚。
截至7月17日当周，HYPE现货ETF出现了成立以来的首次单周资金净流出，规模约700万美元，终结了此前连续9周的净流入态势。监管方面，新加坡金融管理局（MAS）于6月末将该平台列入投资者风险警示名单，英国监管机构此前也已发布类似提示；CME和ICE的高管更敦促美国商品期货交易委员会（CFTC）对其大宗商品永续合约业务展开审查。
竞争格局亦从意外领域加剧。券商Robinhood推出的Robinhood Chain上线仅一个月，其Meme币赛道的去中心化交易平台日清算量已突破6亿美元，在某些统计口径下，其每日投机交易活跃度已超越Hyperliquid。
当然，上述因素并不等同于平台走向失败。ARK Research数据显示，截至7月31日，Hyperliquid与Pump.fun合计占据了加密应用总营收的67%。Grayscale也曾将Hyperliquid类比为亚马逊AWS：即外部开发者在平台之上构建产品，而平台从整体交易中抽取分成。
但这一类比恰恰揭示了现存隐患。若以2026年第三季度前四周的收入约4500万美元推算，延续该节奏本季度总收入将接近1.5亿美元，这将标志着收入连续第四个季度下滑；随之而来的，是支撑HYPE代币价格的买盘力量可能进一步削弱。
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