Strive资产管理高管带来了一种全新的分析框架，旨在重新阐释比特币价格的运行机制。他指出，市场应当摒弃固有的思维定式，深入探究驱动BTC价格上涨的根本动力。该观点着重强调了比特币作为稀缺数字资产在长期内的价值锚定作用及其引发的需求循环效应，为投资者构建了一套全新的认知体系，并在行业内引发了广泛共鸣。
回顾上一季度，当比特币价格从高点回撤超过50%时，我曾强调，熊市并非系统性的缺陷，而是比特币早期采用周期中不可或缺的一环。而在今年年初，我进一步阐述了比特币为何有可能在2036年触及1100万美元的目标价。尽管我依然认为这一情景具备现实可能性，但更为关键的问题在于：通往这一高度的路径将如何演绎？
纵观比特币的早期发展周期，其曾实现过百倍的惊人涨幅；然而，在随后的几个周期中，这种超额收益明显收窄。若这一趋势持续，比特币将逐渐蜕变为一种成熟的资产类别，其回报率也将逐步回归常态水平。
幂律模型精准地捕捉到了这一演变过程。（注：幂律模型指比特币价格随时间推移呈现出的相对稳定函数关系）。随着资产体量的不断膨胀，其边际收益自然递减。在过去十余年间，比特币始终沿着一条高度稳定的长期曲线演进。
我充分认可幂律框架对当前阶段的解释力，并预判在未来数年内，比特币大概率仍将沿此轨迹运行。然而，我并不确信幂律定律能够完全定义比特币的最终命运。
伴随比特币走向成熟，其收益率与波动率均呈现下行趋势。波动率的降低不仅会改变资金吸纳的能力上限，还将极大拓展其在金融体系中的应用场景。
更低的风险溢价意味着更优的风险调整后回报，同时也使得以比特币作为抵押物进行融资变得愈发便捷。一旦比特币确立为全球金融体系中优质的抵押资产，基于其衍生的美元信贷规模有望实现爆发式增长。
这是一个正向反馈的过程：收益率下降导致波动率降低，低波动率吸引增量资金并扩大可支撑的信贷规模，最终这些合力可能促使比特币价格再次加速，向上冲破幂律曲线的束缚。
收益递减，或许只是下一阶段的序章
材料科学领域有一个极具启发性的类比案例。
研究金属疲劳的工程师需要观察裂纹如何在反复应力作用下逐步扩展。例如，飞机机翼在每次飞行中都会经历轻微的弯曲变形，桥梁路面也在车辆经过时承受周期性的压力与卸载。虽然单次受力造成的损伤微乎其微，但日积月累后，微小损伤会汇聚成不断扩大的裂纹。工程学通常将这些裂纹扩展过程划分为三个区域。
第一区域被称为裂纹萌生期，此阶段裂纹扩展无序且难以建模。
进入第二区域后，裂纹扩展呈现出规律性，即工程学中的Paris定律区间（Paris定律用于描述疲劳裂纹扩展速率与应力强度因子之间的幂律关系）。在此区间内，双对数坐标系下的裂纹扩展曲线近似为一条直线。
进入第三区域后，裂纹达到临界状态并迅速扩展，此前适用于中间阶段的幂律关系失效，材料最终发生断裂。
在我看来，比特币的货币化进程遵循着相似的轨迹。在这个类比中，持续承受压力的主体正是美元信用体系。
第一阶段是发现期。 此时收益率与波动率极高，大型机构资金难以大规模配置比特币，也难以将其作为有效的抵押品获取融资。
第二阶段是成熟期。 收益率与波动率同步收敛，比特币的风险调整后收益得到显著改善，投资者得以扩大持仓规模，其作为抵押品的吸引力也随之增强。
第三阶段是由金融体系主导的货币化深化期。 自有资金与信贷驱动的买盘大规模涌入，自我强化的循环机制启动，价格涨势再次加速，并向上突破原有的幂律轨迹。
大多数人停留在第二阶段的视角，误以为收益递减将永久持续。但我认为，第二阶段恰恰是在为第三阶段蓄力。随着比特币日益成熟，波动率下行、风险调整后收益优化以及抵押品质量的提升，使得存量资金更容易介入，利用信贷杠杆买入的操作可行性也大幅提高。
波动率下降，正在重塑比特币的资产属性
比特币的波动性已经出现了显著的结构性下降。
2014年3月，比特币的一年期已实现波动率曾高达近147%；而截至本文发布时，Perplexity Finance的数据显示，该指标已降至约44%。Fidelity近期亦指出，比特币当前的波动率低于其历史上98.5%的交易时段水平。
在保持长期突出收益的同时，比特币波动率的持续走低推动了夏普比率的上升。这意味着，即便不依赖新增信贷注入，仅凭风险收益特征的改善，比特币便能吸引更多资金青睐。早在2016年至2017年初，我们就观察到类似迹象：波动率显著收窄，强劲的市场表现开始吸引更多资金入场。
波动率实质上是对仓位规模征收的一种“隐形税”。对于风险预算固定的投资者而言，如果比特币波动率减半，在不增加组合整体风险贡献的前提下，理论上可以将持仓规模扩大一倍。因此，即使没有创造新的信贷需求，波动率本身的下降也能释放存量资金配置比特币的空间。
历次最大回撤数据也印证了这一趋势。此前三轮主要熊市的最大回撤分别约为85%、84%和77%。而在本轮周期中，比特币从2025年10月约12.5万美元的高点回落至2026年6月约5.85万美元的低点，最大回撤仅为53%左右。
NYDIG在6月低点附近也给出了相似的数据结论：本轮回撤幅度为52.7%，2021至2022年为77.6%，而更早之前的几轮则在84%至94%之间。每一轮周期的跌幅均在收窄，底部也在不断抬高。NYDIG将这种长期的波动率下降视为当前市场阶段最鲜明的特征之一。
对于现货持有者而言，这种变化或许显得有些令人失望：牛市涨幅收窄，熊市跌幅减小，整体年化收益随之下降。
但在放贷方眼中，这一趋势却极具吸引力，因为比特币正演变为更加优质的抵押资产。
波动率越低，比特币能支撑的信贷规模越大
站在贷款方的立场，核心考量问题是：在抵押品价值逼近贷款余额触发平仓线之前，比特币能够承受多大的跌幅？
假设某人持有价值10万美元的比特币，并以此借入2万美元，初始贷款价值比（LTV）为20%；当LTV上升至80%时，贷方将强制处置抵押品。
比特币潜在的最大回撤越小，贷方在同等抵押品下所能安全发放的贷款额度就越高。在处置规则不变的前提下，如果预期最大回撤从80%降至50%，可安全发放的贷款额度将增至原来的2.5倍。
同样的逻辑同样适用于借款方。Strategy和Strive等公司采用的融资结构，能够在规避短期强制平仓风险的前提下，通过融资扩大比特币敞口；回撤越浅，这些结构的抗风险韧性越强。因此，更低的波动率在降低信用风险的同时，也支撑了更大规模的融资空间。
价格上涨还会进一步放大这一效应。若比特币价格翻倍，而对应的美元债务保持不变，LTV便会减半。相同数量的比特币由此可以撬动更多的借款，并为后续的市场买盘提供资金支持。
即使比特币逐渐成熟，年收益率不再维持在100%的水平，这套融资逻辑依然成立，可扩张的信贷规模仍可能非常可观。
假设比特币的预期年收益率降至30%，而相关优先股的融资成本约为13%，两者之间仍存在约17个百分点的预期收益利差。
当抵押品的极端回撤风险不断收窄，这样的收益空间足以支撑大规模的融资活动。随着市场对抵押品风险的评估降低，成本更低的融资渠道如银行授信、投资级债券以及比特币抵押贷款证券化产品等也可能逐步开放。
这种机制已在公开市场中初现端倪。Strategy发布了一套示意性的信用模型，基于假设的比特币波动率推导其优先股的信用利差。
在其他假设条件不变的情况下，当比特币波动率为60%时，模型计算出的STRC信用利差为360个基点（1个基点等于0.01个百分点），处于非投资级区间；当波动率降至接近当前已实现水平的40%时，利差迅速收窄至56个基点，迈入投资级区间；若波动率进一步降至30%，利差仅剩6个基点。与此同时，模型中抵押资产无法覆盖债权的概率，也从约26%骤降至不足0.5%。
波动率的下降赋予了同一工具更低的信用风险评级；信用风险越低，金融体系愿意提供的资金量通常越大。
起点是收益率与波动率的双重下降，但结果可能是收益率的重新抬升。
资本与信贷的飞轮，推动价格重新加速
上述因素叠加后，将形成一个自我强化的闭环。
随着比特币不断成长并走向成熟，其波动率随之下降；风险调整后收益的改善使投资者能够投入更多资金；抵押品质量的提高又让融资变得更加廉价和充裕。存量资金与由新增美元信贷支持的买盘，开始共同争夺总量上限为2100万枚的比特币，推动价格上涨。价格上涨反过来又会推高抵押品价值，进而释放出更多的融资空间，循环由此延续。
从信贷扩张的角度来看，这一循环类似于宏观金融中的投机性攻击机制（即借入相对弱势的货币，买入更难被稀释的资产，从而形成自我强化的交易策略）。
信贷扩张可能源自多条路径。银行可以向客户提供比特币抵押贷款，正如英格兰银行在《现代经济中的货币创造》中所解释的那样，商业银行发放贷款时会同步创造存款货币。企业也可以通过发行可转换债券和永续优先股来筹集资金购买比特币。这两条路径都将扩张美元计价的信贷规模，同时促使更多比特币退出流通市场。
突破幂律的时刻
那么，这一演化过程的终点在哪里？
新技术的采纳通常遵循S型曲线：初期缓慢，随后快速普及，最终趋于饱和。许多人据此推断，比特币价格也会沿类似曲线运行并逐渐走平。然而，这一观点忽略了BTC/USD中美元一侧并非静止不变：可用于购买或融资购买比特币的美元资金与信贷仍在持续扩张。
比特币的数量是恒定的，但可用于购买比特币的美元资金与信贷规模却没有固定上限。波动率越低，越多存量资金能够合理配置比特币；抵押品质量越高，金融体系以其为抵押扩张美元信贷的能力就越强。
即使比特币的采用率最终趋于饱和，愿意直接持有或通过融资买入比特币的资金规模仍可能继续扩张。以美元计价的比特币价格也可能重新加速，向上突破此前描述第二阶段的幂律轨迹。
这对应着金属疲劳曲线中的第三区域。裂纹不会永远按照Paris定律描述的速度扩展，而是在达到临界点后加速并最终导致断裂。波动率下降首先拓宽了资本配置与信贷扩张的空间；当这些力量开始争夺供应固定的比特币时，收益率与上行波动性可能同步回升。
在这个类比中，持续承压的材料是美元信用体系；所谓的“断裂”，即是比特币的美元价格向上突破幂律约束的时刻。
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