周四，美国证券交易委员会（SEC）发布了市场期盼已久的“创新豁免令”，这一举措正式为代币化股票的二级市场流通铺平了道路。
总体而言，这份长达60页的监管文件向部分代币化证券交易平台（TSV）授予了为期五年的附条件豁免权。此类平台依托许可制自动化做市商（AMM）与流动性池技术，得以摆脱《证券交易法》中关于“交易所”定义的严格限制。
与此同时，部分利用自有资金进行做市的流动性提供者也同步获得了“交易商”身份的豁免资格。无论是散户投资者、机构资金还是持牌金融机构，只要满足平台的准入审核标准，均可参与相关交易。
值得注意的是，该豁免范围涵盖全美市场系统（NMS）股票（主要指在美国交易所上市的股票及部分交易所交易产品），但明确排除了期权、认股权及认股权证。此外，本命令未依据《投资公司法》提供额外豁免，这意味着即使注册型基金份额符合NMS股票定义，其相关产品仍可能面临其他法规的限制。
SEC主席 Paul Atkins 对此评价道，这项豁免有助于 “将美国资本市场带入数字时代”。
委员 Hester Peirce 称，这是 “朝着代币化未来觉醒迈出的一小步”；委员上田马克则评价，这是 “给予行业一定范围的监管放宽，以负责任地开展试验、积累经验，并把传统投资者保护规则适配到新场景中”。
核心约束条款
1、五年试点，信息披露要求严苛。豁免有效期设定为2026年9月17日至2031年9月17日。作为豁免主体的代币化证券交易平台（TSV）必须是美国本土实体；在正式运营前至少需提前30天发布详尽的公开公告；若平台资产、系统或业务发生变动，必须向SEC报备并持续更新披露文件。
2、无许可底层链，许可制交易。平台智能合约必须保持公开且可审计状态，并部署于公有无许可区块链之上。然而，代币化证券的二级市场交易权限仅限于通过身份核验、具备准入资质的参与者。这种准入管控既可以在AMM流动性池层面执行，也可以通过写入代币代码的转账限制来实现。
3、标的为真实股票，附带完整股东权利。符合豁免资格的代币，必须享有与传统股票完全一致的公司权益、分红、投票权、清算权、代理投票材料以及发行人其他信息通知。本豁免仅适用于二级市场交易，代币化证券交易平台被禁止开展一级发行活动。合成敞口、基于证券的互换、关联证券，以及代表特殊目的载体（SPV）或其他包装载体权益的第三方证券，均不在豁免范围内。
4、发行人发起代币明确允许；第三方代币化通道更受限。若代币化证券交易平台希望上线由无关联第三方发行的股票代币，必须提前通知底层证券发行人，并等待至少30天。如果发行人在该窗口期内提出反对，平台不得上线该代币。
5、透明度与市场完整性保护。代币化证券交易平台需在交易完成后的10分钟内发布以美元计价的交易数据，并至少保留30天机器可读格式的公开数据。当底层股票在原生交易所暂停交易时，平台必须同步暂停对应代币的交易；一旦发生重大运营或网络安全事件，需及时上报；同时需留存账册记录以供SEC核查。平台严禁提供保证金交易、资产出借、授信或再质押业务。联邦证券法的反欺诈、反操纵条款依然全部适用。
我们的观点
早在2025年9月，我们已在Solana公链实现了代币化落地。股东可以通过过户代理机构，将传统股票转换为代币化份额。然而，由于这类资产的二级市场交易监管规则尚不明确，代币化 $GLXY 的链上二级市场交易基本无法真正落地。
本次新推出的豁免令，恰好回应了 Galaxy 及其他发行方的核心诉求：一方面允许链上交易平台豁免交易所相关的监管规则，另一方面明确规定，使用自有账户交易代币化股票的主体，不会被认定为 “交易商”。
在过去两年间，我们多次与SEC加密专项工作组及监管工作人员进行沟通，积极推动出台这项豁免，旨在为创新留出试验空间，最终为长期、稳定的正式规则制定提供参考。此次创新豁免打通了链上 $GLXY 二级市场交易的通道，目前我们正在评估后续的落地步骤。
在整个政策制定过程中，有两个核心关键问题亟待解决：
- 1）链上股票交易是否需要采用白名单准入；
- 2）代币化股票是否必须由底层证券发行人发起。
我们采用了发行人发起模式，确保股票代币需要在链上过户代理 Superstate 完成KYC准入流程。
- 针对第一个问题，SEC明确支持许可准入，但有一个值得关注的要求 —— 底层基础设施必须为公链。最终形成的方案是一套合理的混合架构：基础设施公开可审计，同时在流动性池或资产层面设置访问权限。
- 对于第二个问题，SEC没有一刀切强制要求发行人发起代币化，但第三方代币化的适用范围，远比 “第三方代币化” 字面含义，以及当前市场上 Robinhood、Ondo、xStocks 这类第三方包装产品要严格。
代币必须代表真实的NMS股票，并完整继承全部法律、经济与治理权利。单纯与股票挂钩的票据、互换合约、SPV权益或其他证券，均不在豁免范围内。并且，第三方代币发行仍需给予底层NMS股票发行人30天的退出否决权。
这项30天退出否决机制，是 “仅发行人可发起” 与 “无需发行人同意” 两大阵营之间的折中方案，但依然充满争议。
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近期Robinhood首席执行官 Vlad Tenev 与 AMC 首席执行官 Adam Aron 的公开争执，就体现了这一分歧。Aron 反对 Robinhood 在 Robinhood Chain 上推出 AMC 关联代币，因为并未征得这家影院企业的参与许可。特内夫则认为，发行人应当控制附着在自家股票上的各项权益，但无需管控所有参考可自由流通股票的衍生金融产品。
无论如何，Robinhood 的股票代币无法适用本次豁免，因为 Robinhood 自身将其定义为 “代币化债务证券”，仅提供经济收益敞口，不享有底层发行主体的法定受益权。
但对于真正完整承载全部股东权利的第三方代币产品，SEC赋予了发行人限时否决权。主张开放二级市场的一方会认为，任何否决权都限制市场自由；而支持发行人发起模式的一方，则会认为仅设置一次性30天窗口期，保护力度不足。
SEC本次的监管思路值得肯定，审慎且具备前瞻性。监管机构没有强行把新型市场架构塞进为旧技术设计的规则框架，也没有等所有问题全部厘清之后，自上而下向市场下达硬性规定，而是搭建了一套有边界的试点路径，允许行业上线、观测、迭代优化。
部分条款无疑后续仍需要微调，但这是一次严肃的政策制定，也是迈向可落地链上资本市场的重大一步。
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