ZAMA在过去一周内实现了超过一倍的涨幅，并于9月21日刷新了历史最高纪录。这波行情的背后，是一系列基本面的实质性突破：9月15日，Zama宣布保密DeFi进入规模化落地阶段，一次性部署了16个保密金库并上线了保密兑换协议；紧接着在9月17日，该项目与Merkl完成对接，实现了保密代币的激励分发功能。在此前与Steakhouse及Morpho合作的首个保密金库中，TVL已攀升至4000万美元，成功跻身Morpho平台USDC金库前十强。以全同态加密（FHE）为技术底座的「保密DeFi」，正从早期的实验性概念，迅速转变为被市场广泛定价和认可的新兴赛道。
2026年9月16日，Zama联合创始人兼首席执行官Rand Hindi亮相The Rollup播客节目，围绕Zama最新落地的规模化保密DeFi生态展开深度对话。访谈内容涵盖了此次发布的战略意义、机构资金上链对隐私性的迫切需求、可编程金库的发展前景，以及Zama如何通过构建保密金融体系来实现商业模式创新与代币价值捕获。以下是播客的核心实录：
单一金库TVL突破4000万美元，促使Zama加速保密DeFi规模化布局
The Rollup： Zama推出保密DeFi产品已有相当长一段时间，而今天的发布重点在于「规模化保密DeFi」。请问这里所指的「规模化」具体包含哪些含义？
Rand Hindi： 在今年6月我们与Steakhouse、Morpho联合推出首个保密金库时，并未预料到其会产生如此巨大的市场反响。该金库的TVL迅速增长至4000万美元，并成为Morpho平台上排名前十的USDC金库。这一结果向我们传达了一个明确信号：用户在利用金库进行资产管理并获取收益的过程中，对隐私保密有着强烈的实际需求。
本次发布，我们推出了15个新增金库，涵盖五种主要资产：保密USDC、USDT、AUSD、tGBP以及WBTC。现在，用户确实可以实现比特币的加密存储，这并非玩笑话——你可以加密持有比特币并据此获取收益。此外，我们还联合了五位合作伙伴来策展这些策略：除了继续紧密合作的Steakhouse外，还包括Flowdesk、Rockaway、Bitwise和Armitage。其中部分金库为Zama专属，仅限存入保密资产的用户访问。
真正的挑战不在于金库数量增加，而在于资产在金库间的无缝流转
The Rollup： 此前你们主要在少数几个金库中深耕流动性，如今开始拓展生态广度。你们如何看待金库生态中流动性碎片化与可组合性之间的平衡问题？
Rand Hindi： 我认为多个金库的存在并不会导致严重的碎片化问题。真正的难点在于，如何实现资产在不同金库间的兑换，从而让用户能够从一个金库平滑转移至另一个金库。这也是我们今天发布的第二项核心成果：保密兑换协议，Flowdesk已成为该协议上的首家做市商。这意味着用户可以将保密USDC转换为保密WBTC，并将这笔BTC存入相应的金库。
现在，用户可以在各个金库之间横向移动资产，全程无需解密，也无需披露在策略间调动的资金规模。请仔细思考这一场景的意义，这具有重大影响力。你不仅能保密地存入资产，更能保密地管理整个投资组合。
机构关注隐私的核心诉求并非隐藏余额，而是防止交易抢跑
The Rollup： 今年6月刚上线时，保密DeFi仍带有较强的实验性质，但你们已观察到显著的采用率和产品市场契合（PMF）的迹象。现在你们开始将保密DeFi定义为一个独立品类，是什么让你们确信市场对此有真实且迫切的需求？
Rand Hindi： 原因很直接。在与多位策展方、机构投资人沟通后，我们听到了相同的声音：若要将数万亿美元的金融资产迁移至链上，隐私性是不可或缺的基础设施。
机构采用加密资产受阻，一方面源于监管合规压力，另一方面则是因为缺乏足够的隐私保护。当你在链上转移100美元时，对市场价格几乎没有任何影响；但若涉及1000万、1亿甚至10亿美元的资金挪动，市场反应将会剧烈波动，甚至会出现针对你交易的抢先交易行为。
个人管理的资金规模越大，隐私就越成为刚性需求。这不仅仅是为了隐藏余额，更是为了在交易执行中获得更优的价格。这正是我们要解决的核心痛点。
我们可以预见，未来的金库规模将极其庞大，机构级的链上询价请求（RFQ）和场外交易（OTC）也将达到前所未有的体量。我们的愿景是，未来不再局限于十几个或几十个金库，而是出现数百万个金库、数万种资产类别，包括代币化股票和代币化现实世界资产（RWA）。我们希望用户能够对这些资产进行加密存储、持有、兑换和收益获取，而无需离开当前所在的区块链网络。
一旦策略规则公开，业绩费的收取将变得毫无可能
The Rollup： 随着金库产品的扩展，它们将从相对被动的工具转向更主动的管理策略，资产将在仓位间频繁交易和移动，这会向市场释放更多信号。这是否是理解「为什么隐私对金库至关重要」的正确视角？
Rand Hindi： 确实如此。金库内部主要存在两类角色：负责定义和策展策略的策展人（Curator），以及存入资金以赚取收益的流动性提供者（LP）。
目前的金库主要侧重于抵押借贷型或RWA类型，但我认为这种格局即将改变。我们将看到越来越多基于程序化策略的金库出现。例如，你可以让AI Agent自动管理一个股票仓位金库，通过交易提供一篮子代币化股票的敞口。这一过程完全可以程序化，无需人工主动干预，可以是基于规则的系统，也可以是自动化机器人。
然而，如果金库内的策略规则完全公开，别人凭什么支付给你业绩费？他们完全可以复制你的策略。因此，隐私不仅是为了保护存入金库获取收益的投资者，也是为了保护那些希望提供具有竞争力策略但不愿泄露「秘方」的策展人——同时还能保持链上程序的自动化和可验证性。这正是我们提供的核心价值。
保密流动性具备显著网络效应，注定这是一个赢家通吃的市场
The Rollup： 业界常说，一旦资金上链便倾向于留在链上。同理，一旦资金在链上转化为保密状态，可能也会倾向于保持保密。随着链上保密资产规模的扩大，你们如何看待其中的网络效应？
Rand Hindi： 隐私领域存在巨大的网络效应，这与大多数DeFi协议的逻辑一致。协议中被加密的流动性越多，参与者角色越丰富，生态活跃度越高，用户获得的隐私保护力度就越强。这就是流动性的网络效应。谁能在最早期将保密协议的流动性做深——既包含多个可获取收益的金库，也具备支撑保密兑换的深度——谁就能提供比公开去中心化交易所（DEX）更具竞争力的执行价格。谁能率先建成并实现规模化，谁就将赢得市场。
这将是一个典型的赢家通吃市场。
你需要将其视为两大趋势的交汇点。第一，你是否认同金融正在大规模上链？如果我们同意数万亿美元最终会上链，且协议围绕流动性存在网络效应，那么随着金融上进程度的加深，少数头部玩家将捕获大部分市场活动。对我来说，这就是目标所在。如果最终只能维持小规模运营，那么创立一家加密公司、投入如此多的精力去做这一切，就失去了意义。
要么做大，要么回家。
金库本身即成为一种资产类别，未来将涌现数百万个金库
The Rollup： 随着各类代币化资产上链，你认为在隐私技术与代币化交汇的领域中，哪一部分最容易被颠覆？
Rand Hindi： 你可以直接将金库视为一种独立的资产类别。这是我对于金库的核心判断。
今天你去银行，无论是为了管理Zama的资金还是个人资产，你可能会向客户经理提出：「我希望我的美元或其他持仓能产生一些收益。」对方可能会回复：「我们银行设计了一款产品，你可以通过多空股票策略获得7%的收益。」想想看，传统银行需要耗费多少精力和时间，才能开发出仅几十款可供客户选择的产品。而在链上，这仅仅相当于智能合约中的几行代码。
而且，这还不仅如此，这些产品具备可组合性。在传统金融世界中，你无法将A银行的策略与B银行的策略进行组合，它们是各自独立的产品。但在链上，如果这两个实体都是金库，它们就是可编程且可组合的。任何人都可以部署一个策略，并在其他策略之上构建更复杂的元策略。
试想一下，当这种情况开始发生时，我们将拥有多少种收益的可能性。我认为我们将迎来数百万个金库，这些金库将利用RWA、股票、加密资产、稳定币及其他资产提供不同类型的风险敞口。真正令人兴奋的前景就在于此——金库。
护城河并非单纯依赖FTE技术，而是集成度、可编程性与合规能力的结合
The Rollup： 如果这些策略越来越能以智能合约的形式表达，为什么银行、ETF发行商及其他传统金融机构不自行搭建一套金库栈？Zama通过与保密金库、Morpho及其他合作伙伴的合作，建立了怎样的竞争优势？
Rand Hindi： 主要有以下几点原因。
首先，隐私技术路线多样，我几乎每天都能看到有人声称做出了优于Zama的技术方案。我想澄清一点：如果有人真的做出了比我们更好的技术，我们会从中汲取灵感并加以应用。我非常务实，我只追求能最好地解决特定问题的技术：如何让金融规模化地上链。今天我相信FHE是最佳选择，但如果明天出现了更先进的技术，我会立即切换使用。
在此基础上，技术本身的重要性不如围绕其构建的产品框架重要。你需要深度的生态集成：希望钱包支持它，托管方支持它，DeFi协议支持它。Zama目前的集成范围相当广泛，例如我们刚宣布Utila正在接入Zama，任何使用Utila钱包框架的用户都能使用保密资产，Zerion也在接入中。我不便透露过多细节，但还有其他行业巨头正在与我们集成。集成是关键第一步：让保密性融入人们日常使用的工具中，使其无处不在。
其次是可编程性。FHE的独特优势在于，你可以在链上的加密状态之上编写任何所需的程序。保密DeFi可以拥有与普通DeFi同等程度的可组合性，这是FHE技术和Zama独有的优势。
最后是合规能力。正因为这种可编程性，我们可以将合规规则和披露规则直接写入智能合约。我们能够满足在链上构建合规、可编程金融所需的所有条件。综合来看，目前很少有技术能像我们这样将所有要素完美整合。
从FHE研究到链上金融：Gas费模式并非可持续的商业路径
The Rollup： Zama起步于FHE这一研究原语，并逐步在其上构建金融应用。这一演变过程是如何发生的？
Rand Hindi： 这是一个迭代演进的过程。就目前而言，我判断金库规模将极其庞大，机构OTC上链的体量也将巨大，但我们并非以此作为起点。
几年前创办Zama时，我们的初衷是：「我们要让FHE技术真正可用，因为我们认为这项技术至关重要。在这个过程中，我们会与一千家公司交流，观察谁真正愿意为此付费。」我们考察过保密AI、保密数据库、保密医疗研究和保密区块链等领域，最后发现区块链才是最具潜力的应用场景，因为在区块链上，一切都在公开网络上运行。
当我们意识到Zama可以为以太坊和Solana构建类似HTTPS的安全层，让人们在这些公开的全球网络上私密地进行交易，就像你今天可以私密地在亚马逊购物、私密地使用ChatGPT一样，我们才意识到自己可能在解决一个真实且紧迫的问题。这是第一步：成为一家为区块链提供安全传输层的区块链公司。
随后我们审视商业模式。我们本可以对保密计算收取Gas费，但Gas费正在归零，基础设施成本也在下降。除非你每天处理十亿笔交易，且每笔费用极低，否则很难盈利——尤其是面对那些交易频率不高但单笔金额巨大的机构客户时。Gas费是一种糟糕的商业模式。我们意识到必须将价值创造在真正产生价值的地方，并找到方式将我们为终端客户创造的价值变现。
这个价值载体就是金融：保密兑换、保密金库、保密支付。尽管我们目前仍有约40位博士研究员，且是一家研发驱动型公司，但我可以说，我们本质上已经是一家链上金融协议，利用FHE解决机构当前面临的痛点：链上隐私。
协议收入全额用于两项关键用途：补贴TVL增长与回购销毁
The Rollup： Zama发行了公开代币。既然Gas费不是正确的变现策略，你认为一个链上金融协议正确的商业模式是什么？你如何看待ZAMA代币的价值捕获机制？
Rand Hindi： 如果你观察Web2时代的金融或金融科技行业，会发现可规模化的收入模式种类并不多。订阅制是一种模式，按月收费。另一种模式是在资金流中抽取比例，无论是支付、兑换还是托管，本质上都是按比例收费的模式。
但要实现这一点，你给终端客户带来的价值必须高于他们支付的任何费用。在我们这里，逻辑非常简单：如果你在链上进行保密兑换，就不会遭受MEV（最大可提取价值）攻击和抢跑。即便加上协议费用，你通过保密兑换获得的执行价格，也可能优于在公开DEX上遭受MEV和滑点损耗后的价格。只有这类模式才能建立可规模化的收入。
我还认为，产品市场契合不是测出来的，而是显而易见的。你会看到人们在使用你的协议，即使它还不完美、功能有所缺失、处于早期阶段，人们依然真心为其兴奋。那你就知道自己抓住了什么。
接下来的问题是：如何将早期用户的反馈转化为一个千亿美元级别的协议？
对我们来说，答案很简单。Zama协议收取的100%费用——包括支付费、兑换费、策展人收入分成以及稳定币收益返点——都将用于两件事。第一是补贴协议的采用，例如通过激励机制将TVL吸引进金库，这些金库最终会产生兑换费。第二是回购并销毁ZAMA代币。
我目前的观点是，我们应该激进地花钱来获取TVL。协议的流动性存在网络效应。如果我们能比竞争对手更快地将TVL引入自己的保密协议，我们就建立了真正的护城河，之后才能考虑大规模的回购销毁。今天花1000万美元用于回购销毁是没有意义的，如果这1000万在几年后能创造出1亿美元的回购销毁额度。我们不应关注明天消耗多少，而应关注四年内能消耗多少。这才是这场游戏的正确玩法。
策展人愿意背书，根源在于他们的LP群体对隐私提出了明确要求
The Rollup： 是什么因素说服了这些策展人将自己的信誉押注在保密收益上？你如何看待Zama与这些策展人关系的演变？
Rand Hindi： 有几个关键点。
第一，这些策展人具有极强的创新意愿，他们渴望尝试新事物，而这正是新产品。第二，他们的LP（流动性提供者）在要求隐私，他们的终端客户那边存在真实的隐私需求。
真正改变叙事节奏的，是我们与Steakhouse、Morpho推出第一个金库的时刻。顺便说一句，感谢Steakhouse对我们的信任，愿意成为第一个尝试者。当那个金库成为Morpho平台上前十的USDC金库时，市场开始更加认真地看待这一现象。他们开始思考：也许这不只是营销噱头，也许金库中对隐私的需求是真实存在的。
我们将继续推动这一雪球效应，目标是实现TVL的指数级增长。最终，我们希望链上的每一笔金融交易、每一笔支付、每一次金库存入和每一次兑换，都通过Zama进行加密处理。
The Rollup： 在今天发布之后，你希望大家去体验什么？
Rand Hindi： 我鼓励所有人去尝试存入和兑换操作。感受一下这个体验有多么熟悉，同时又如何在链上展现出截然不同的特性。
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