核心观点摘要
- 展望调整与乐观基调：虽然对“山寨币季”的具体定义有所修正，但Coinbase对2025年第三季度的市场前景保持审慎乐观。报告认为，临近9月的当前盘面特征，极可能标志着全面山寨币季的开启。（注：行业普遍将“山寨币季”定义为市值前50的山寨币中，超过75%在过去90天内的涨幅超越BTC。）
- 降息并非见顶信号：针对市场关于美联储9月降息可能导致加密资产局部见顶的争论，Coinbase持否定态度。考虑到货币市场基金（规模超7万亿美元）及其他领域存在庞大的散户闲置资本，美联储的宽松货币政策有望在中期内激发更多散户入场，推动市场活力。
- ETH的核心驱动力：山寨币季指数低迷与自7月初以来山寨币总市值飙升50%之间形成反差，这一背离主要归因于机构投资者对以太坊（ETH）兴趣的重构。数字资产财库（DAT）的强劲需求，叠加稳定币与现实世界资产（RWA）话题的热度提升，共同推高了ETH的关注度。
- LDO的独特表现：在ARB、ENA、LDO和OP等具有高Beta值的代币中，仅LDO显著受益于ETH近期的上涨，月度累计涨幅高达58%。历史上，Lido通过流动性质押提供了相对纯粹的ETH敞口。此外，美国SEC近期关于流动性质押代币在特定条件下不构成证券的声明，也为LDO的上涨提供了政策背书。
市场格局：山寨币季的黎明
数据显示，比特币的市场主导地位已从2025年5月的65%回落至8月的约59%，这被视为资本向山寨币进行初步轮动的早期信号。
目前，CoinMarketCap的山寨币季指数为44，距离历史数据中界定山寨币季的75点门槛仍有较大差距。
然而，山寨币总市值自7月初以来已累计增长逾50%，并在8月12日触及1.4万亿美元大关。基于此，我们判断市场状况已开始发出明确信号：随着9月临近，全面的山寨币行情蓄势待发。
图 1. 山寨币未平仓合约主导率呈现爆发式增长
Coinbase的这一积极预判建立在宏观视角及对重大监管突破的预期之上。此前分析曾指出，全球M2货币供应量指数通常领先比特币走势约110天，这暗示着2025年第三季度末至第四季度初将迎来新一轮向上的流动性浪潮。这一时间窗口至关重要，因为对于机构资本而言，市场目前似乎仍聚焦于蓝筹代币；相比之下，山寨币的主力支撑力量预计将来自散户投资者。
值得注意的是，美国货币市场基金目前的持仓量约为7.2万亿美元，创下历史新高。（详见图2。）回顾4月份，货币市场基金现金余额骤降1500亿美元，随后几个月加密货币和风险资产表现强劲，二者存在明显关联。然而，自6月以来出现了一个反常现象：货币市场基金现金余额激增超过2000亿美元，这与同期加密货币市场的升值趋势背道而驰。通常情况下，加密货币价格上涨与现金持有量呈负相关。
图 2. 货币市场基金资产规模膨胀突破7万亿美元大关
我们认为，这种史无前例的现金储备积累意味着巨大的机会成本损失，主要原因包括：(1) 传统市场不确定性加剧（如贸易冲突等引发的动荡）；(2) 现有市场估值处于高位；(3) 对经济增长前景的持续担忧。不过，随着美联储9月和10月降息预期的临近，货币市场基金的吸引力预计将逐渐减弱，资金有望加速流向加密货币及其他高风险高收益资产类别。
事实上，通过加权计算稳定币净发行量、现货及永续合约交易量、订单簿深度及自由流通量等因素得出的加密货币流动性Z值指标显示，在经历六个月的下滑后，近几周流动性已现复苏迹象。（见图3。）稳定币规模的扩张部分得益于相关资产监管环境的日益清晰化。
图 3. 加密货币流动性回暖的新迹象
ETH深度解析：机构偏好与Beta效应
与此同时，山寨币季指数与总市值数据的差异，深刻反映了机构投资者对ETH兴趣的重塑。这种兴趣源于数字资产财库（DAT）的需求激增，以及围绕稳定币和现实世界资产讨论的热度升级。以BitMine为例，该公司已购入115万枚ETH，最新一轮融资达200亿美元，使其总采购能力提升至245亿美元。（此前ETH DAT领域的领头羊Sharplink Gaming目前持有约59.88万枚ETH。）
图 4. 部分数字资产财库公司持有的ETH库存情况
截至8月13日的最新统计，顶级ETH财库公司合计控制约295万枚ETH，占ETH总供应量（1.207亿枚）的2%以上。（参见图4。）
在相对于ETH的Beta值方面，ARB、ENA、LDO和OP等代币位居前列。然而，近期只有LDO充分受益于ETH的上涨行情，其月累计涨幅达到58%。过去，由于流动性质押的特性，Lido能为投资者提供相对直接的ETH敞口，目前LDO相对ETH的Beta值为1.5。（Beta值高于1.0表明该资产理论上的波动性大于基准——这意味着收益和亏损都可能被放大。）
图 5. 部分山寨币相对ETH的 Beta 值（基于3个月窗口期）
我们认为，LDO的强势表现离不开美国SEC在8月5日发布的关于流动性质押的指导意见。SEC公司财务部工作人员表示，当流动性质押实体提供的服务主要属于“服务性”，且协议质押奖励以一对一方式转移时，此类活动不涉及证券的发行或出售。然而，若存在收益保证、酌情再质押或额外回报计划，则仍可能触发证券属性认定。需特别注意的是，当前的指导意见仅代表工作人员的观点——未来SEC的政策调整或相关诉讼可能会改变这一解读。
总结与展望
Coinbase对2025年第三季度的整体展望依然保持乐观，尽管我们对“山寨币季”到来的具体形态进行了重新评估。近期比特币主导地位的下降表明，当前阶段正处于资金向山寨币进行早期轮动的过程中，而非全面进入典型的山寨币季状态。
鉴于山寨币市值的不断攀升以及指数中透露出的早期积极信号，我们相信，随着9月份的来临，市场有望步入一个更加全面和深入的山寨币季。宏观基本面的改善与预期的监管进展，共同构成了我们乐观看法的坚实支撑。
以上就是Coinbase市场观察：山寨币季即将全面到来的详细内容，更多关于Coinbase：2025年山寨币季的临界点的资料请关注其它相关文章！