“财库公司时代”已然降临。目前，全球范围内已有逾150家上市公司宣布转型为比特币财库公司，它们不遗余力地筹措资金，目标只有一个：持续买入并持有更多比特币。
这些企业日均购入约3亿美元的比特币，其吸纳速度之快，致使目前比特币财库公司已掌控全网5%的供应量，总价值高达1110亿美元。
这股狂热并未局限于比特币，以太坊（ETH）也未能幸免，其流通量中已有3.4%被此类公司持有。此外，Ethena (ENA) 和 Tensor (TAO) 等山寨币也深受波及。究竟是什么力量推动了这一趋势？为何每月都有数十家企业选择“All-in”比特币？这一模式又能延续多久？
图表：比特币财库公司持有5%的供应量
过去两年间，全球上市公司对比特币财库模式的采纳呈现指数级爆发，活跃买家超过150家。数据来源：Capriole Charts
Strategy的传奇案例
MicroStrategy（现更名为“Strategy”，股票代码：MSTR）早在2020年8月便率先采用比特币策略。起初，这被视为对抗美联储为弥补疫情赤字而大量印钞所引发的恶性通胀的手段。随后，首席执行官迈克尔·赛勒（Michael Saylor）决定孤注一掷。他通过发行债务和股权不惜代价筹集资金，仅用于购买比特币。不久后，Strategy原有的业务板块逐渐淡出视野，沦为新战略的陪衬，公司彻底转变为“只买比特币”的实体。随着比特币价格在2020年底从1万美元暴涨至6万美元，MSTR股价随之飙升800%。赛勒成功利用传统金融体系中廉价的资本成本，以高杠杆方式押注这一代回报率最高的资产——比特币。
MicroStrategy股价飙升
自引入比特币以来，MSTR股价涨幅超2500%，目前持有比特币总供应量的3%。数据来源：Capriole Charts
赛勒的个人IP与影响力
迈克尔·赛勒的科技公司曾长期受困于互联网泡沫破裂后的低迷期，但他凭借对比特币坚定的信仰、敏锐的商业洞察以及将复杂概念通俗化的能力，在加密生态中脱颖而出。他成为了比特币最具代表性的代言人。其经典语录包括2021年的“劳拉，它会永远上涨。”以及2023年的“你现在坐在几把椅子上？你全仓椅子了吗？”用以论证他对比特币的极致信念及无需分散投资的理由。截至2025年，赛勒本人已演变为一个网络迷因（meme）。他每日在X.com上发布由AI生成的、穿越时空与历史的个人形象图片，甚至将自己描绘为一位悬浮的僧侣。
迈克尔·赛勒在社交媒体上的meme形象
迈克尔·赛勒在社交媒体上已成为一个meme。来源：X.com
尽管看似戏谑，但赛勒的“迷因化”地位实则是Strategy成功的核心驱动力之一。我们身处一个无内在价值的代币和股票可在社区驱动下暴涨的时代，这些运动往往以meme为核心。回顾历史：游戏驿站（Gamestop, 2020: +2000%）、狗狗币（Dogecoin, 2021: +10000%）、AMC（2021: +300%）、柴犬币（Shiba, 2021: 数百万%）、佩佩币（Pepecoin, 2023: 20000%）以及数十个其他案例均证明了这一点。如今市场上存在超过4000种meme币，总市值达660亿美元，除了图像和社区共识外别无支撑。人们渴望归属感，需要一个共同支持的理念。
在一个年化货币通胀率高达10%的数字世界中，这种现象并不令人惊讶。
若一个理念具有吸引力且持久，便能以惊人速度汇聚数十亿美元资金。迈克尔·赛勒近乎狂热的信念及其漫画般的公众形象恰好契合了这一条件。
虽然赛勒的迷因地位有助于吸引资本并向大众传递信心，但这只是其管理着千亿美元资产的Strategy帝国的一小部分。他是如何做到的？
Strategy制胜的关键
核心在于套利。比特币年均回报率约为30%-50%，而赛勒用于收购比特币的债务和股权融资成本通常仅为每年0%-5%。其债务工具到期日多为5年，因此只要比特币维持高增长率且赛勒不过度加杠杆，即便面对残酷的熊市也能承受，并在长期套利中获利。他几乎动用了所有可能的融资手段，包括发行股票、债务、可转换债券和认股权证，并通过各种交易低成本获取资金。此外，赛勒还精准满足了市场对收益的需求，为寻求回报的固定收益投资者提供了参与比特币高回报的途径。
除构建了类似邪教般的投资者社群外，塞勒在过去五年中还证明了以下几点：
信念坚定不移：与行业内许多人不同，迈克尔明确且始终恪守其“永不出售”比特币的承诺。多年来，他让投资者对Strategy、其路线图及未来行动充满信心。这种确定性在投资界建立了信任，消除了诸多不确定性，从而为其解锁了数十亿美元的资金通道。
抗压能力强：迈克尔经受住了2022年惨烈的80%熊市考验，以及行业内的多次欺诈与破产事件。Strategy的比特币持仓曾一度陷入深度浮亏，但赛勒并未动摇、抛售或被强制平仓（此前许多人曾预测他会如此）。赛勒证明了自己能承受市场冲击，具备风险管理能力及执行长期策略的韧性。这场生存考验为Strategy及其创新的比特币财库模式增添了巨大可信度。
我尊重迈克尔·赛勒。当他在2020年启动比特币策略时，我记得我和妻子（当时的未婚妻）在柏林Boxhagener广场散步时感叹，这是一个天才之举，将为MicroStrategy带来丰厚回报。尤其是当时比特币严重低估，而我们正处于有史以来最严重的货币通胀时期。
时间快进5年，Strategy自2020年以来的表现超越了标准普尔500指数、所有其他资产类别以及所有Magnificent 7科技股，包括声名显赫的英伟达（Nvidia）。
MicroStrategy表现超越标普500和Magnificent 7
自2020年采用比特币以来，Microstrategy的表现超过了标准普尔500指数和所有“Magnificent 7”。来源：X.com
鉴于Strategy的巨大成功及赛勒的知名度，众多模仿者涌入该领域不足为奇。正如巴菲特在2008年金融危机后所言：“首先是创新者。然后是模仿者。最后是白痴……人们在贪婪这样基本的事情上并不会变得更聪明。”这句评论对当下的加密行业而言是一记警钟。
时代必然性与双重驱动
Strategy的成功提供了榜样与动力，但一系列宏观事件将比特币财库公司推向了舞台中央。其中两个关键因素不可忽视：(1) 全球流动性上升；(2) 重大的政策与监管红利。
1、全球流动性上升
当净流动性（Net Liquidity）为正时，比特币往往表现强劲。Capriole通过计算全球广义M3货币供应量同比增长率减去资本成本（10年期利率）来衡量市场流动性状况。简而言之，当注入系统的资金速度超过债务资本成本时，市场参与者倾向于将法币配置于股票、比特币、黄金和房地产等资产。历史上，所有比特币熊市均发生在该指标下降期间，而深度熊市的最低点往往出现在指标转负（红色区域）时。相反，所有指数级的价格升值都发生在净流动性扩张阶段（绿色区域）。
在经历多年大部分时间的红色区域后，净流动性于2024年中开始回升，并在2025年第一季度加速增长。货币供应量的净增量为比特币提供了强大动能，恰好在比特币财库公司模式起飞前启动。
当全球货币供应净流动性为正时，比特币表现良好。近期的增长也与财库公司的起飞相吻合。来源：Capriole Charts
2、重大的政策与监管推动因素
随着特朗普就职，美国政权从反比特币转向亲比特币。在前任政府领导下，针对加密企业和基金的美国银行通道曾在2023年和2024年遭受“扼喉行动2.0”（Operation Choke Point 2.0）打击，如今这一阻碍最终被移除。过去一年中，政策环境向亲比特币和数字资产方向发生了戏剧性的积极转变，增强了机构配置比特币和成立财库公司的信心：
1、2024年1月：美国SEC批准所有11只比特币ETF
2、2025年1月：反加密的SEC主席根斯勒（Gensler）辞职
3、2025年3月：特朗普建立美国战略比特币储备
4、2025年3月：白宫正式终止“扼喉行动2.0”，重新开放美国加密银行通道
5、2025年5月：SEC撤回其对Ripple和Binance等公司的反加密诉讼
6、2025年7月：《GENIUS法案》为稳定币提供了健全的监管框架
7、2025年8月：401K养老金计划获准购买比特币，向数字资产开放了一个10万亿美元的市场
上述举措为银行、机构配置者和投资者提供了所需的监管严谨性。这些集体行动降低了行业风险，促使资本在2025年以闪电般的速度流入比特币和数字资产，推动了比特币财库公司的迅速崛起。
燃料已备，火花已燃
过去六个月，全球流动性上升、政策绿灯放行以及经过验证的企业策略同步共振，形成了一个反身性飞轮（reflexive flywheel），助推数字资产财库公司腾飞。投资者推高了财库公司的股价，资本市场敞开了大门。更高的股价带来了更高的估值倍数，进而允许进行更多的股权发行以购买比特币（及其他数字资产）。
一个加速数字资产财库公司采用的凶猛飞轮已经形成。
最重要的观察指标
若要仅选择一个数据点来追踪比特币财库公司的影响，那就是“机构购买量占比特币市值百分比”这一图表。目前，机构购买的比特币数量是每日挖矿新增供应量的400%以上。当需求远远超过供应时，比特币在历史上往往会在随后几个月内飙升。事实上，在比特币历史上五次出现这种情况时，价格平均上涨了135%。
该指标不仅对预测比特币未来价格至关重要，也是监控市场对数字资产财库公司情绪变化潜在风险的重要窗口。
机构比特币购买量与挖矿供应量对比图
如今，主要由财库公司驱动的机构正在购买每日比特币挖矿供应量的400%。来源：Capriole Investments
脆弱的体系：纸牌屋效应
数字资产财库公司并非没有风险。为了预判市场走向，有必要深入探讨两个重大风险。
1、去杠杆风险
财库公司最明显的风险在于过度使用债务导致的杠杆过高。比特币以其历史上的巨大波动性和每3-4年出现的80%暴跌而闻名。虽然我们预计比特币的波动性在未来几年会继续降低（正如迄今为止每年那样），但财库公司必须构建足够的债务缓冲和抵押品要求，以应对最坏情况。
即使只有少数财库公司过度杠杆化，也会使整个资产类别面临风险。例如，假设仅有5-10%的财库公司为提供更具吸引力的比特币收益率而过度加杠杆，我们将这群人称为“赌徒”（The Gamblers）。如果这些“赌徒”在比特币下跌40-50%时被要求追加保证金或清算贷款，他们将被迫出售比特币以偿还债务，这会进一步压低币价，引发股价抛售和更多比特币卖出。这就是财库公司飞轮效应的反向作用，即所谓的“清算瀑布”（liquidation cascade）（我们在期货市场中屡见不鲜）。在这种场景下，虽然大多数财库公司在技术上可能安全，不会清算，但投资者的恐慌性逃离可能会扼杀整个财库公司生态系统多年。正是出于此原因，Capriole已将债务数据和倍数整合进图表，并正积极监控这一风险。
沉默的杀手：mNAV压缩
第二个关键风险涉及溢价与资产净值（premium-to-NAV）的动态关系。这一风险更为隐蔽，但同样致命。
最受欢迎的财库公司指标是“mNAV”（市值与比特币持有价值比），即公司市值与其持有比特币价值之比。当一家财库公司以高于其持有比特币价值的价格交易（mNAV > 1）时，发行新股有利于增加每股比特币含量（Bitcoin accretive），实现双赢。但如果mNAV溢价蒸发，股价跌破NAV（mNAV < 1），问题便会出现。此时，发行股票变成稀释性的，会破坏价值，阻碍融资。处于这种困境的公司可能会（受到内部治理、激进股东或市场力量的）压力，清算数字资产持仓以回购折价股票，试图创造正的“比特币收益率”并推动mNAV回升。但这种策略会缩小财库规模并扼杀投资者信心。财库公司的抛售也会打压加密市场，产生负面的反向飞轮效应。本质上，维持高于NAV的估值至关重要；一旦叙事破裂，mNAV崩溃，这些公司就失去了扩张的主要机制，而其长期的收缩也将同步拖累整个数字资产市场。
mNAV下跌的原因众多。可能是资本市场枯竭；比特币财库公司股票供给过多而机构需求不足。正如NYDIG所指出的：“这些溢价必须持续存在没有根本原因。这种‘交易’让我们想起了‘GBTC套利’，它最后爆炸并拖垮几乎整个加密行业的交易。我们的直觉是，这些相对于NAV的溢价似乎与价格正相关。如果加密资产经历价格修正，我们猜测这些溢价也会崩溃。”
交易价格低于NAV（mNAV < 1）的财库公司百分比
近期，mNAV低于1的比特币财库公司百分比创下27%的历史新高。这是一个值得关注令人担忧的趋势。来源：Capriole Charts
虽然单个财库公司崩溃的风险可能较低，但当风险乘以数百家财库公司，并加上每家公司脱颖而出所需的竞争精神时，问题就出现了。随着时间的推移，这些公司有动力向风险曲线外侧移动，向投资者兜售令人眼花缭乱的比特币收益率倍数和股价回报。在这里，我们回想起上面巴菲特关于模仿者和贪婪的引述。
投机性投资信托的阴影
比特币财库公司的兴起呼应了历史上的另一章，即1920年代投机性投资信托的崛起。这些信托允许人们将资金汇集到一个实体中，由管理层酌情投资于杠杆化的普通股组合。“到1929年，每天都有新的信托推出，估值是其基础资产的2-3倍。1920年代的信托和比特币财库公司都具有巨大的mNAV溢价并拥抱杠杆。”（BeWater）。
众所周知，1929年发生了什么。在猖獗的股市投机和高杠杆推动下，股市暴跌90%，投资信托加剧了这一灾难。
1940年的《投资公司法》（Investment Company Act, ICA）主要是对1920年代投资信托滥用的回应，它对“从事投资、再投资或交易证券”的实体实施了严格监管，要求它们向SEC注册并满足某些监管和杠杆约束。
今天的数字资产财库公司豁免于ICA，因为数字资产不被视为“证券”。因此，尽管财库公司从事的活动与投机性信托大致相同，但它们却不受监管。
“历史不会重演，但总会惊人地相似。”——马克·吐温
终局展望
在某个时刻，当前的比特币财库公司炒作周期将达到饱和，这可能引发剧烈的平仓。很难确切知道何时发生，但上文强调的一些指标和数据将是管理该风险的关键。若想深入了解，有一篇文章重点介绍了8个监控财库公司平仓风险的重要指标。
虽然比特币财库公司飞轮是本轮比特币价格上涨的最大推动力，但它也构成了最大的下行风险。加密行业的命运在很大程度上掌握在150多家上市财库公司手中。
但这会是终点吗？还是财库公司会长期繁荣？
这个问题的答案很大程度上取决于你是否认为比特币能成功实现其最终使命，成为中本聪所说的“点对点的电子现金系统”。今天，比特币是一个2万亿美元的资产，正在逼近黄金22万亿美元的市值。除此之外，全球法币价值113万亿美元，并且每年因中央银行印钞而以9%的速度增长。比特币的核心是一种更好的黄金。即时、去中心化、可互换、可编程，并且通胀率低于黄金（年化0.4%且不断下降）。这使比特币成为终极的价值储存和通胀对冲工具。黄金曾经是世界货币，而每100年世界储备货币都会发生变化。那么，为什么比特币不能走得更远呢？
随着1971年金本位的废除，未来十年是下一个储备资产崛起的黄金时间。
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储备货币地位的平均长度是94年。美元已经“年事已高”。来源：Dalio（桥水基金）
在一个数字化的、人工智能驱动的世界里，比特币会成为下一个世界储备资产的竞争者吗？这是一个我们都需要回答的哲学答案。我知道我的赌注押在哪里。
道路将是波折的，但如果比特币成功，世界上每家公司总有一天都会成为比特币财库公司，无论他们是否这样称呼自己。
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