近期，HyperLiquid 平台引发的 USDH 发行权竞价热潮，令 Circle、Paxos、Frax Finance 等行业参与者公开交锋。在这场博弈中，甚至有大额资本不惜投入 2000 万美元作为生态激励筹码。这一事件不仅彰显了 DeFi 协议原生稳定币的巨大市场吸引力，也为我们揭示去中心化金融领域稳定币运作逻辑提供了全新视角。
借此契机，我们重新审视三个关键问题：DeFi 协议原生稳定币的本质为何？其受追捧的原因何在？在发行机制日趋完善的当下，决定其成败的核心要素究竟位于何处？
来源：Paxos
DeFi 稳定币为何成为市场焦点？
探讨此议题前，需正视当前市场格局：稳定币领域仍由 USDT 和 USDC 等中心化机构发行的资产占据主导。凭借合规优势、深厚的流动性积淀及先发效应，它们构成了连接加密世界与现实经济的重要桥梁。
然而，追求纯粹去中心化、抗审查能力及透明度的力量从未停歇，持续推动着 DeFi 原生稳定币的发展。对于日交易量达数十亿美元的去中心化协议而言，拥有原生稳定币具有不可估量的战略价值。
它不仅是平台内部核心的计价与结算工具，能显著降低对外部稳定币的依赖，更能将交易、借贷、清算等环节的价值牢牢锁定在生态内部。以 USDH 与 HyperLiquid 的关系为例，USDH 并非简单复制 USDT 的模式，而是旨在成为协议的「心脏」——作为保证金储备、计价基准及流动性中枢来运作。
这意味着，掌控 USDH 发行权的主体将在 HyperLiquid 的未来版图中占据战略制高点。这正是 HyperLiquid 释放合作信号后市场迅速响应的原因，包括 Paxos 与 PayPal 在内的参与者均投入巨额资金参与竞争。
换言之，对于高度依赖流动性的 DeFi 协议来说，稳定币超越了普通「工具」的定义，它是涵盖交易与价值循环的链上经济活动「支点」。无论是去中心化交易所（DEX）、借贷平台、衍生品协议还是链上支付应用，稳定币均扮演着美元化结算层的核心角色。
来源：imToken Web（web.token.im）的 DeFi 协议稳定币
从 imToken 的角度观察，稳定币已演变为一个多维度的「资产集合体」，而非单一叙事下的产物。不同用户群体基于差异化需求，会选择不同的稳定币（延伸阅读：《稳定币世界观：如何构建用户视角下的稳定币分类框架？》）。
在此分类体系下，「DeFi 协议稳定币」（如 DAI、GHO、crvUSD、FRAX 等）构成了独立板块。相较于中心化稳定币，这类资产更强调去中心化特质与协议自治能力——依托协议自身的机制设计与抵押资产进行锚定，力求摆脱对单一机构的依赖。这也是尽管市场波动频繁，仍有众多协议致力于此类项目的原因所在。
从 DAI 开启的「范式之争」
DeFi 协议原生稳定币的发展史，实质上是一场围绕应用场景、机制设计及效率优化的范式演变。
1.MakerDAO（Sky）的 DAI（USDS）
作为去中心化稳定币的先驱，MakerDAO 推出的 DAI 确立了超额抵押铸造的标准范式，允许用户存入 ETH 等资产作为抵押品以生成 DAI，并成功经受住了多次极端行情的考验。
鲜为人知的是，DAI 也是最早探索 RWA（现实世界资产）应用的 DeFi 稳定币之一。早在 2022 年，MakerDAO 便尝试引入真实世界资产，使资产发起人能将实物资产转化为代币进行融资，旨在为 DAI 寻找更庞大的资产支撑及需求场景。
随着 MakerDAO 更名为 Sky 并推出 USDS 作为终局计划的一部分，其战略重心转向通过新稳定币吸引区别于 DAI 的用户群，进一步拓展从 DeFi 延伸至链下场景的应用版图。
2.Aave 的 GHO
有趣的是，以借贷业务为核心的 Aave 采取了向 MakerDAO 靠拢的策略，推出了去中心化、有抵押支持且挂钩美元的 DeFi 原生稳定币 GHO。
GHO 的逻辑与 DAI 相似，属于使用 aTokens 作为抵押品的超额抵押稳定币。用户可利用 Aave V3 中的资产进行超额抵押铸造。其独特之处在于，所有抵押品均为生产性资本，能够产生利息（aTokens），具体收益取决于借贷市场需求。
来源：Dune
从对比实验角度看，MakerDAO 依靠铸币权扩张生态，而 Aave 则在其成熟的借贷场景中衍生出稳定币，两者分别代表了 DeFi 协议稳定币发展的不同路径模板。
截至发文时，GHO 的铸造量已突破 3.5 亿枚，过去两年保持平稳增长态势，市场认可度与用户接受度持续提升。
3.Curve 的 crvUSD
自 2023 年上线以来，crvUSD 已支持 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 及 ETH 等多种主流资产作为抵押品，并覆盖了主要的 LSD（流动性质押资产）类别。其独特的 LLAMMA 清算机制降低了用户的使用门槛。
截至发文时，crvUSD 铸造数量突破 2.3 亿枚。值得注意的是，仅 wstETH 一种资产便占据了 crvUSD 总铸造量的一半左右，彰显了其在 LSDfi 领域的深度绑定关系及市场优势。
4.Frax Finance 的 frxUSD
Frax Finance 的发展历程极具戏剧性。在 2022 年的稳定币危机中，Frax 迅速调整策略，通过增加足额储备彻底转型为完全抵押的稳定币，从而稳住阵脚。
更为关键的一步是，它在过去两年精准切入 LSD 赛道，利用其生态产品 frxETH 及积累的治理资源，在 Curve 等平台上打造了极具吸引力的收益率，成功开辟了第二增长曲线。
而在最新的 USDH 竞标赛中，Frax 提出了「社区优先」提案，并计划让 USDH 与 frxUSD 保持 1:1 挂钩。frxUSD 由贝莱德收益型 BUIDL 链上国债基金提供支持。「100% 的底层国债收益将通过链上程序化方式直接分配给 Hyperliquid 用户，Frax 不收取任何费用」。
从「发行」到「交易」，什么才是支点？
纵观上述案例，某种程度上，稳定币是 DeFi 协议从单一「工具」迈向完整「体系」的必经之路。
其实，作为 2020-2021 年牛市后被边缘化的叙事，DeFi 协议稳定币一直处于不断演化之中。从 MakerDAO、Aave、Curve 到如今的 HyperLiquid，我们发现这场竞争的焦点已悄然转移。
关键不再在于具备发行能力，而在于交易与应用场景的丰富程度。简而言之，无论是超额抵押还是足额储备，发行一个挂钩美元的稳定币已非难题，真正的核心在于「它能用来做什么？谁会用它？它能在哪里流通？」
正如 HyperLiquid 在招标 USDH 发行权时所强调的那样——以服务于 HyperLiquid 生态为先且合规为标准，这便是 DeFi 稳定币的真正支点所在：
- 首先是可供该稳定币广泛落地的内生场景，即稳定币的「根据地」。例如——对于 Aave 而言是借贷；对于 Curve 而言是交易；对于 HyperLiquid 则是衍生品交易（保证金资产）。强大的内生场景能为稳定币提供最原始且忠实的需求支撑；
- 其次是流动性深度。稳定币的生命线在于其与其他主流资产（如 ETH, WBTC）及其他稳定币（如 USDC, USDT）的交易对。拥有深度流动性池是其维持价格稳定及满足大规模交易需求的基础，这也是 Curve 至今仍是各方必争之地的原因；
- 然后是可组合性与扩展性。一个稳定币能否被其他 DeFi 协议轻松集成，作为抵押品、借贷资产或收益聚合器的基础资产，决定了其价值网络的天花板；
- 最后是「锦上添花」的收益驱动。在存量博弈的 DeFi 市场中，收益率是吸引流动性的最有效手段，「为用户赚钱」的稳定币更具吸引力；
一言以蔽之，中心化稳定币依旧是 DeFi 的底层流动性基石。而对于所有 DeFi 协议而言，发行原生稳定币已不再是单纯的技术选型，而是一场关乎生态价值闭环的战略布局。其真正的支点，早已从「如何发行」转向了「如何让它被高频地交易和使用」。
这也注定，未来能够胜出的 DeFi 稳定币，必然是那些能够为其持有者提供最坚实应用场景、最深度流动性以及最可持续收益的「超级资产」，而不仅仅是一个「货币」。
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