Hyperliquid USDH治理投票全解析：稳定币巨头的角逐与生态博弈

一、背景概述

9月5日，去中心化链上永续合约交易所巨头Hyperliquid正式宣布启动治理投票程序，拟将长期预留的USDH代码授予“优先服务于Hyperliquid、价值观一致且符合监管要求的美元稳定币”。这一举措打破了既定惯例。通常情况下，Hyperliquid的代码持有权每31小时通过荷兰式拍卖进行出售，中标者需销毁相应数量的原生代币HYPE以换取权限。高峰期此类拍卖的HYPE价值曾突破100万美元，而近期结算价已回落至2万至4万美元区间。

然而，USDH的竞争格局截然不同。鉴于Hyperliquid目前持有高达55亿美元的USDC余额，且每年有超过2亿美元的外部收益流向发行方Circle，USDH项目被视为网络重获这部分流失价值的契机。赢得投票并不意味着立即取代USDC的主导地位，但获胜者将获得网络上极具战略意义的数字资产之一：USDH品牌标识。

此举激起了稳定币发行领域的激烈竞争。参选方既有Ethena、Sky（前身为MakerDAO）、Paxos、Agora、Frax Finance、Bastion和OpenEden等传统强者，也包括Native Markets等新锐力量。作为Hyperliquid除下架流程外的首次重大治理投票，这不仅是对网络去中心化决策能力的一次压力测试，更开创了行业先例。

下文将全面梳理本次治理进程、核心提案内容及投票可能引发的长期效应。

二、投票机制与时间线

这是Hyperliquid历史上第二次开展重大治理投票（此前仅有一次下架操作），全程基于链上完成，验证者的权重与其质押量成正比。USDH提案于9月10日UTC时间10:00（即北京时间同日18:00）提交，验证者需在随后24小时内表态投票意向。在此期间，已质押HYPE的用户可将其质押重新委托给符合自身立场的验证者。最终投票环节定于9月14日UTC时间10:00至11:00举行。

提案通过需满足法定人数门槛，并获得总质押量中至少三分之二的赞成票。目前，与Hyperliquid基金会关联的验证者控制了约54%的总质押份额。因此，基金会验证者将在达到法定人数前保持弃权，随后将根据社区意愿投票。此外，头部流动性质押服务商Kinetiq也宣布弃权，并将其权益委托给基金会验证者。这意味着预计约63%的HYPE总质押不会直接参与投票，最终裁决权将落在独立验证者手中。

鉴于议题的重要性，当前时间安排显得颇为仓促。多个团队指出，竞争对手缺乏制定完整提案的时间，投票者也难以充分消化所有方案。尽管存在异议，Hyperliquid团队坚持不延长投票周期。

三、Hyperliquid现有的稳定币生态

长期以来，Circle发行的USDC占据Hyperliquid稳定币市场的绝对主导地位，既是主要的保证金形式，也是抵押品和结算货币。Circle在Hyperliquid生态中铸造了约55亿美元的USDC，占全网稳定币总量的95%。值得注意的是，这些USDC并非原生发行，而是存储于以太坊Layer 2网络Arbitrum的池合约中。当用户存入资金时，系统会根据其在池中的份额在后端会计系统中记录余额。虽然Circle计划于7月通过升级后的跨链传输协议(CCTP V2)实现原生发行，但截至目前尚未落地。这种对桥接USDC的依赖带来了潜在的安全隐患，一旦Arbitrum侧的抵押品出现漏洞，将直接威胁Hyperliquid的交易基础设施。

此外，尽管USDC总发行量的8%沉淀在Hyperliquid上，但该网络并未从中获益。相反，根据与Circle的收益分成协议，USDC产生的一半收益流向了Coinbase，这相当于为竞争对手输送价值。在55亿美元的USDC规模下，每年约有2.2亿美元收益外流至Circle和Coinbase。相比之下，原生发行的USDH不仅能消除安全风险、降低依赖性，还能将稳定币产生的收益回流至Hyperliquid生态。

尽管Circle明确表示不会参与USDH竞标，但其CEO Jeremy Allaire并未示弱。他在公告发布数日后于推特发文：

别相信炒作……我们将大举进军HYPE生态系统。我们致力于成为生态系统的主要参与者和贡献者。

四、USDH代码赋予的权利边界

明确USDH治理投票的核心意义至关重要。赢得投票并不等同于掌控整个稳定币市场，也不意味着自动垄断交易对。投票的唯一结果是获得发行名为USDH的稳定币资格。

然而，从象征层面看，获胜者将获得官方背书，确立其与Hyperliquid价值观及治理框架的高度契合性。这种认可对于后续整合、做市商支持及长期采用具有决定性作用。

同样重要的是，USDH代码并不能保证垄断地位。它不会导致所有永续合约或现货市场的USDC报价对瞬间迁移至USDH。由于Hyperliquid的交易基础设施深度绑定USDC，强行切换流动性可能会损害交易深度和用户体验。

代码也不会阻碍其他竞争对手上线。事实上，许多提案方表示，无论投票结果如何，他们均计划在Hyperliquid上部署业务。

实际上，USDH赢家将获得强大的品牌势能，并可能在HIP-3升级（允许第三方利用Hyperliquid基础设施创建市场）推出的新现货市场中占据默认位置。但无论谁胜出，都必须通过提供流动性、集成能力和执行力来争取市场份额。

因此，USDH代码应被视为一种生态一致性的信号，而非主导权的担保。其真实价值取决于发行人能否有效推动市场采纳。

五、主要竞标者详解

以下是主要提案方的概况，建议读者查阅附录中的详细对比表格。

1、Native Markets

作为稳定币领域的新秀，Native Markets深耕Hyperliquid生态。创始人Max Fiege是Hyperliquid的早期支持者，担任HyperEVM上多款核心应用及上市财库公司Hyperion的顾问。虽无发币历史，但Native Markets是唯一已在Hyperliquid测试网和主网部署并测试代币流通的团队。

Native Markets是最早提交提案的团队，在公告发布不到90分钟内即行动。针对初期提案过于模糊的反馈，该团队于上周日提交了扩展版提案，核心内容包括：

• 发行与基建：USDH将在HyperEVM原生发行，支持Hypercore组合功能。基础设施已在测试网和主网运行并测试，目前正进行审计。
• 储备与托管：由现金和美国国债支持。链下储备由贝莱德管理，链上储备由Superstate通过Bridge服务管理。
• 收益分配：50%储备收益注入Hyperliquid Assistance Fund；另50%用于USDH增长，涵盖与构建者、HIP-3市场及HyperEVM应用的协作。
• 合规与法币网关：通过Bridge实现合规。Bridge已在美国FinCEN注册为MSB，持有多个州转账牌照，正在申请更多牌照以符合《GENIUS法案》。
• 生态整合：与Hyperliquid原生市场联系紧密。创始人Max Fiege兼任多家HyperEVM应用及Hyperion顾问。

2、Paxos

Paxos是老牌稳定币发行商，管理着BUSD、PYUSD等超1600亿美元资产，以严格合规和机构合作著称。Paxos于9月6日提交初步提案，9月9日根据反馈修订，核心内容如下：

• 发行与基建：USDH在HyperEVM原生发行，支持Hypercore组合。技术基于成熟的PYUSD/BUSD/USDP体系，支持多链互操作。
• 储备与托管：储备存于破产隔离账户，由现金、美债和逆回购支持。符合Paxos严格的监管、审计及鉴证标准。
• 收益分配：初稿提议95%收益用于HYPE回购并分发给协议、验证者和用户，5%由Paxos留存。修订后引入基于TVL的分层分配结构（见下图）。此外，Paxos承诺引入PayPal提供的2000万美元激励。

• 合规与网关：完全符合美国《GENIUS法案》、欧盟MiCA及全球标准。通过SWIFT及Venmo、Checkout等平台实现法币出入金。
• 生态整合：计划与币安、PayPal、Kraken等主流平台整合。近期收购Molecular Labs加强了与Hyperliquid的联系。修订版提案提及将使HYPE在PayPal和Venmo上线，面向4亿用户和3500万商户开放，并构建嵌入式收益产品及代币化HLP产品以推动HIP-3发展。

3、Ethena

Ethena Labs拥有全球第三大稳定币USDe（供应量超130亿美元），已部署于以太坊、Arbitrum、BNB Chain等多个平台。Ethena于9月9日提交提案，主要内容：

• 发行与基建：USDH在HyperEVM原生发行，具备Hypercore可组合性。
• 储备与托管：初期由USDtb支持（其中90%为贝莱德BUIDL代币化货币市场基金，抵押品托管于纽约梅隆银行）。未来可扩展至USDe或Hyperliquid原生版本hUSDe。
• 收益分配：初始至少95%收益用于生态（Assistance Fund + HYPE回购）。若达成KPI（如50亿供应量、稳定锚定），比例可调至90%。其他激励包括Ethena积分、最高1.5亿美元HIP-3前端补助及流动性贷款。
• 合规与网关：通过Anchorage Digital Bank实现合规，支持GENIUS平台对接及全球法币流通。
• 生态整合：潜在整合包括推出hUSDe（由uBTC/uETH支持的合成美元）、引入HIP-3奖励以降低永续交易成本、直接对冲USDe、扩大做市商支持。还将通过与Unit合作提供股票永续合约，并通过Hyperlend、Felix等集成新功能。

4、Agora

Agora由VanEck和State Street支持，定位为机构级白标稳定币提供商。旗舰产品AUSD已发行1.66亿美元。Agora于9月7日提交提案，核心：

• 发行与基建：USDH在HyperEVM原生发行，具HyperCore可组合性，通过LayerZero支持跨链。引擎提供完全抵押的原生产品。
• 储备与托管：由短期美债、隔夜逆回购和现金组成。VanEck管理，State Street托管，Chaos Labs提供链上证明。
• 收益分配：100%净储备收益投入生态，通过季度治理分配至Assistance Fund和HYPE回购。首日提供1000万美元种子流动性。
• 合规与网关：符合《GENIUS法案》及全球法规，通过Cross River Bank和Customers Bank接入法币。
• 生态整合：与Rain、Moonpay、EtherFi建立分销合作，LayerZero支持多链流动性接入。

5、Sky

Sky是MakerDAO继承者，管理超80亿美元流通稳定币（DAI/USDS），由130亿美元抵押品支持。Sky于9月8日提交提案，核心：

• 发行与基建：通过以太坊Sky协议发行并桥接至Hyperliquid。LayerZero支持原生多链。集成PSM模块提供22亿美元即时USDC赎回流动性，并可兑换为赚取储蓄利率(sUSDS)的收益型代币。
• 储备与托管：由多元化投资组合支持（加密货币、美债、CLO）。info.sky.money提供实时透明度。
• 收益分配：USDH收益率4.85%，全部收益用于Assistance Fund的HYPE回购。Sky投入2500万美元孵化Hyperliquid Genesis “Star”项目。
• 合规与网关：虽最初未完全符合GENIUS标准，但模块化设计允许未来定制。Sky拥有标普评级(B-)及巴塞尔III合规框架。
• 生态整合：由Sky Frontier基金会推动。将80亿美元资产负债表部署至Hyperliquid，并将3500万美元年度回购系统迁移至Hyperliquid。未来USDH将独立为自主治理的生成代理。

6、Frax

Frax Finance以混合稳定币设计闻名，FRXUSD市值1.01亿美元。Frax于9月5日初提，9月8日修改，核心：

• 发行与基建：更新为与受联邦监管的美国银行发行机构合作发行原生USDH。使用FraxNet作为账户层，支持20+条链互操作，由LayerZero支撑。
• 储备与托管：由贝莱德、Superstate、WisdomTree管理的代币化基金支持的美债（1:1），富达即将加入。Lead Bank等一级金融伙伴提供银行业务。
• 收益分配：基础国债收益程序化流转至Hyperliquid，Frax手续费0%。治理决定用途（如提高质押收益、回购援助基金或返利）。
• 合规与网关：由未公开的美国银行发行，符合GENIUS标准。FraxNet支持USDC/USDT/法币1:1铸造兑换。
• 生态整合：提案中无重大合作伙伴，但问答中表示将专注于USDH增长领先优势及分发扩展。

7、Curve

Curve以veCRV模型和crvUSD稳定币（流通量2.31亿美元）著称。Curve于9月9日提交提案，提出第二个代码dUSDH，核心：

• 发行与基建：由LLAMMA架构支持，采用持续再平衡机制。治理由Hyperliquid负责，Curve提供技术和运营。
• 储备与托管：dUSDH由HYPE和HLP等原生超流动性资产支持，将稳定币发行与生态发展挂钩。通过自动汇率调整和pegkeeper系统维持锚定。
• 收益分配：CDP稳定费回流治理分配。质押模块为dUSDH持有者提供年化收益，为铸币者提供杠杆策略。
• 合规与网关：完全去中心化抗审查，无法币通道或合规协调，定位为受监管USDH的补充。
• 生态整合：通过支持HLP铸造产生飞轮效应，形成双稳定币战略：受监管USDH面向机构，dUSDH面向DeFi杠杆。

8、OpenEden

OpenEden是机构级RWA发行商，亚洲最大链上美债提供商。发行USDO及TBILL。OpenEden于9月9日提交提案，核心：

• 发行与基建：通过百慕大BMA授权的子公司发行，采用SAC结构隔离风险。储备由TBILL支撑。
• 储备与托管：TBILL由纽约梅隆银行托管和管理，穆迪A/标普AA+f评级。Chainlink提供数据馈送、储备证明及CCIP跨链支持。
• 收益分配：所有铸币/赎回费用于HYPE回购并分给验证者。底层收益（约4%）亦用于回购及生态计划。EDEN代币3%总量用于激励USDH采用。
• 合规与网关：BMA许可证及SAC架构保障合规。支持通过美国银行及USDC进行法币兑换。
• 生态整合：与纽约梅隆银行、Chainlink深度合作，确保在DeFi及机构系统中的广泛应用。

9、BitGo

BitGo成立于2013年，管理超900亿美元资产，运营六家信托实体。BitGo于9月10日提交提案，核心：

• 发行与基建：USDH在Hyperliquid原生发行，部署于HyperEVM/HyperCore，集成银行渠道全天候兑换法币/USDC/USDT。强调USDH非包装器，全额美元背书。互操作性通过Chainlink CCIP实现。
• 储备与托管：由现金、货币基金、短债、逆回购1:1支持。BitGo全球信托托管，金融机构补充。每两月第三方审计，Chainlink链上验证。
• 收益分配：收益程序化购买/质押HYPE，单验证者上限20%以防集中。奖励按比例分给USDH持有者，部分可选拨至Assistance Fund。BitGo收取30bps费用以确保可持续性。
• 合规与网关：拥有广泛全球监管网络（美州特许、德国MiCA、新加坡MAS、迪拜VARA）。成熟银行关系确保全球法币通道畅通。
• 生态整合：利用数千机构客户及交易所/做市商关系推动流动性。深度质押基础设施助力快速整合至全球机构工作流。

10、其他提案者

• Bastion
• Hyperliquid上的Ultra Sound Dollar（仅Discord可见）
• Konelia团队（仅Discord可见）

六、预投票阶段：验证者偏好分析

随着正式提案窗口关闭，焦点转向验证者声明。除基金会外，19位合格验证者中已有9位表态，覆盖43%合格质押量。权重在周日终投前仍可能变动。

早期投票揭示了四大趋势：

• Hyperliquid对齐至关重要：多数验证者优先考虑Hyperliquid优先的对齐性。Native Markets因专注生态、无外部冲突获广泛支持。即使支持Paxos/Ethena的验证者也承认一致性关键，视其为在不损独立性前提下促进发展的手段。普遍观点认为，忠诚度不可商品化，优于大型发行者的资源。
• 监管合规与经验：反对Native Markets的观点强调久经考验的合规记录。Paxos支持者指出其NY信托牌照及1600亿美元历史使其能符合GENIUS/MiCA。Ethena支持者强调其管理数十亿美元能力及安克雷奇/贝莱德背书。担忧在于Native Markets依赖Stripe等第三方带来的供应商风险。这反映了验证者在“经过验证的合规性”与“新兴但一致的团队”间的权衡。
• 收益分享与生态增长：核心动机在于USDH收益如何驱动Hyperliquid增长。Native Markets的双重策略（回购+扩张）被视作可持续飞轮。Ethena的高比例收益(95%)、1.5亿美元补助及流动性贷款吸引验证者。Paxos的PayPal 2000万美元激励及全球消费场景潜力也被看好。分歧在于短期激励与长期再投资的优先级。
• 严格评估与社区参与：验证者重视透明决策过程，引用质押者咨询、AMA及评分框架。Imperator否认财务关系以彰中立；IMC/Infinite Field强调社区角色；最大质押者HypurrCollective发布综合决策框架。这表明Hyperliquid治理日益成熟。

局面呈现理想主义（Native Markets）与务实主义（Paxos/Ethena）的对抗，但各方均表达合作乐观态度。Polymarket预测市场显示Native Markets领先，与当前投票分布一致。

七、对Hyperliquid的深层影响

支付分销费用的新常态

USDH竞争凸显稳定币发行方需支付更高发行费的趋势。例如Ethena在MegaETH上线时承诺用收益支付排序器成本。发行方不再独占收入，而是通过补贴生态获取吸引力。在此模式下，除了品牌，价值返还比例成为关键。Tether凭借无需让步的优势仍为主要赢家。

承诺与执行风险

核心问题在于获胜者若未履行承诺的后果。构建安全合规的基础设施难度极大，紧迫的时间表加剧了执行风险。许多提案更像意向书而非约束性承诺。这引发疑问：是否应推迟投票直至提案经审计且可执行？仓促可能导致尽职调查不足，引发对违约后果的担忧。

监管合规的定位

虽多数提案强调美国监管及GENIUS法案合规，但是否将USDH锚定于美国监管机构会给Hyperliquid带来不必要的风险？RFI未指定合规类型，验证者需权衡绑定OCC/州特许实体是否会导致Hyperliquid暴露于美国当局敌意之下。发行方可通过离岸实体结合GENIUS抵押品质量来规避风险。因此，与美国监管的联系究竟是稳定性来源还是潜在风险源，是验证者需深思的问题。

部署速度与先发优势

另一不确定因素是获胜者是否率先部署。Native Markets、Paxos等多家表示无论结果如何均可能推出原生稳定币，Native Markets甚至称下周即可部署。这使“赢家”未必是“首发者”，令验证者需权衡代码象征权重与实际部署速度/质量孰轻孰重。

USDH作为治理先例

这是Hyperliquid首次在下架外运行治理流程。未来关于收入、升级或跨生态合作的投票可效仿此策略。USDH既考验治理成熟度，也考验稳定币决策能力。

“以太坊对齐”模式的对比

以太坊常谈“对齐”却少有价值返还ETH持有者，多是通过扩大EVM覆盖创造价值。USDH提案最显著特点是与Hyperliquid的价值对齐，各竞争者承诺95%-100%储备收益用于生态增值。这与以太坊规范截然不同，若可持续，将成为Hyperliquid的决定性优势。但潜在负面影响是削弱用户持有USDH的动力，若无持有者激励，用户可能倾向收益替代品，限制流通量及普及速度。

八、结论：Hyperliquid终将获胜

无论USDH投票结果如何，真正的赢家已是Hyperliquid。此过程迫使顶级稳定币发行方不仅争夺代码，更公开承诺与生态前所未有的对齐。发行方自诩不可或缺，实则对Hyperliquid的需求远大于后者对其需求。发行方渴求分销、流动性、交易员及叙事动能。USDH迫使发行方在Hyperliquid内部竞争分销，而非相反。无论是受监管模式还是去中心化设计，发行方均在调整经济模型、伙伴关系及基础设施以惠及Hyperliquid。投票仅决定代码归属，但Hyperliquid已获最重要之物：被认可为一个强大到足以重塑稳定币价值累积格局的网络。

九、附录

以上就是稳定币巨头USDH争夺战：全景解析的详细内容，更多关于稳定币USDH全景解析的资料请关注其它相关文章！