Ethena 是什么？
Ethena 是一个去中心化协议，致力于发行三种不同类型的稳定币：USDe（合成美元）、sUSDe（生息代币）以及 USDtb（由国库支持的稳定币）。受阿瑟·海伊斯《尘埃落定》一书的启发，Ethena 致力于打通 DeFi、CeFi 和 TradFi 之间的壁垒，为全球用户提供具有收益属性的美元计价资产。
USDe 利用流动性收益结合 Delta 中性对冲策略来生成利息，其流通供应量目前已突破 84 亿美元。为了降低托管风险并确保透明度，Ethena 通过与 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等专业机构合作，在场外环境中保障资产安全，并定期发布证明报告。
数据显示，截至 2025 年 8 月，sUSDe 的市场市值约为 50.5 亿美元，而 USDtb 在上线短短 20 天内便吸纳了超过 31 亿美元的资金。根据 DefiLlama 统计，Ethena 协议管理的总锁定价值（TVL）约达 95 亿美元，每年能为协议带来约 1.3 亿美元的营收。
USDe 的运行机制
USDe 借助三角中性对冲策略，确保其价格始终锚定 1 美元。具体而言，Ethena 接收加密货币（如以太坊）作为抵押品，随即在永续期货市场上建立等值的空头头寸。这类似于平衡跷跷板：当加密资产价格下跌时，空头头寸产生的盈利可以抵消现货资产的亏损，从而锁定 USDe 的价值。
每当铸造新的 USDe 时，这一对冲机制便会自动启动，以抵御市场波动带来的风险。
以下是支撑 USDe 运行的核心流程概览：
- 购买 USDe：用户既可以通过去中心化流动性池进行交易，也可以直接存入 USDT 等资产来铸造 USDe；反之，燃烧 USDe 即可赎回相应的抵押品。
- 三角中性套期保值：将现货加密资产与等量的期货空头头寸进行匹配，无论市场如何波动，均能将 USDe 价值维持在 1 美元附近。
- 全额抵押：USDe 始终拥有 1:1 的加密资产全额支持，有效规避了传统算法稳定币或不足额抵押稳定币的风险。
- 场外托管：所有抵押资产均存放于机构级别的托管系统中，不直接交由交易所控制，从而最大程度降低交易对手风险。
- 协议收入模式：Ethena 主要通过收取永续合约的融资费率以及持有稳定币抵押品所产生的收益来获取利润。
- 质押 USDe 获取 sUSDe：用户将 USDe 转换为 sUSDe，无需额外操作即可自动分享协议产生的收入，表现为 sUSDe 价值的稳步增长。
我们强烈建议阅读 Ethena 官方文档，其中对这些流程进行了详尽且直观的图解说明，帮助用户在短时间内掌握核心概念。
sUSDe 的收益来源
sUSDe 的收益主要来源于 Ethena 可持续的协议收入，这些收入大多来自三角洲中性衍生品头寸的融资利率。在 2025 年，得益于加密货币市场正融资利率差的支撑，此类衍生品提供了平均约 19% 的年收益率。
此外，sUSDe 的收益还涵盖了流动稳定币（约占支持资产的 7%）和以太坊（占支持资产的 6%）的固定奖励。回顾历史，2021 年 ETH 定投奖励的年收益率约为 6%，但随着以太坊质押参与度的提升，到 2025 年初，该部分的年收益率已逐渐趋于 3%。
ENA 代币经济学详解
ENA 作为 Ethena 的原生治理代币，于 2024 年 4 月 2 日正式上线。其总量上限设定为 150 亿枚，初始流通量为 14.25 亿枚。代币分配采用基于分块资格和线性归属的机制，旨在奖励早期贡献者，同时确保持续的激励措施和去中心化治理活力。
ENA 代币的具体分配方案如下：
- 核心贡献者（30%）：分配给 Ethena Labs 团队及顾问，设有 1 年锁定期，随后进入为期 3 年的线性释放周期。
- 投资者（20%）：面向支持协议开发的早期投资方，同样包含 1 年锁定期及随后的 3 年线性归属期。
- 基金会（20%）：用于推动协议发展、风险管理、安全审计，以及拓展 USDe 在加密原生市场之外的应用生态。
- 生态系统开发与空投（30%）：资助 Shard 和 Sats 活动、跨链扩张计划、交易所合作，以及未来 DAO 主导的相关项目。
值得注意的是，按分块计数排名前 2000 位的钱包地址，以及 Pendle 的 YT 代币持有者，在代币发布时即获得了 50% 的全流通 ENA 份额，剩余 50% 将在 6 个月内线性解锁。对于中小规模持有者，则提供全流通代币，以此降低参与门槛并促进更广泛的链上活跃度。
USDtb 简介
USDtb 是一种完全由代币化的美国财政部资产（主要是贝莱德的美元机构数字流动性基金代币 BUIDL）支持的数字美元。与传统稳定币不同，USDtb 的储备金由纽约梅隆银行、Coinbase 和 Fireblocks 等知名机构独立托管。
截至 2025 年 8 月，USDtb 的流通供应量已超过 14.4 亿美元，具备超过 100% 的即时赎回能力。其储备结构包括超过 11.1 亿美元的 BUIDL 持仓，以及 USDC（3.24 亿美元）和 USDT（920 万美元）等稳定币储备。
USDe 与其他稳定币的比较
Ethena 的 USDe 代表了一种创新稳定币设计理念，彻底区别于传统的法币抵押、超额加密抵押或纯算法稳定币。它通过引入代币化的现实世界资产（RWA），实现了去中心化支持与高资本效率的结合，在透明度和收益潜力方面独树一帜。
美元兑欧元与法币支持的稳定币（USDT/USDC）
传统稳定币如 USDT 和 USDC，依赖存放在链下的现金或债券，这引入了与银行及发行商相关的中心化风险。相比之下，USDe 完全在链上持有加密资产，并利用智能合约执行对冲策略，无需依赖传统银行体系。
- USDe 的优势：抗审查性强，运营完全透明。
- USDe 的劣势：系统复杂度较高，且暴露于加密货币市场的波动风险中。
美元对加密稳定币 (DAI)
Sky 发行的 USDS（前身为 MakerDAO 的 DAI）需要超额抵押，而 USDe 通过三角中性对冲，实现了 1:1 的抵押率，从而提升了资本效率。然而，由于依赖中心化交易所（CEX）进行对冲，USDe 相较于更简单的去中心化模式存在一定的中心化风险。
- USDe vs USDS (DAI) 的优势：更高的资本效率和潜在的收益回报。
- USDe vs USDS (DAI) 的劣势：对中央交易所的依赖增加了交易对手风险。
美元稳定币与算法稳定币（如 TerraUST）
TerraUST 等算法稳定币仅依靠套利机制维持稳定，缺乏实体抵押品，在危机时刻极易遭受冲击。而 USDe 则以加密资产为抵押基础，通过主动的动态对冲而非单纯的算法套利来维护价格稳定。
- USDe 的优势：拥有坚实的资产支持，大幅降低了崩盘风险。
- USDe 的劣势：由于涉及主动对冲操作，技术复杂性更高。
Ethena Labs 财务合作伙伴关系
Ethena Labs 已与 StablecoinX 公司达成战略合作。StablecoinX 近期完成了 3.6 亿美元的融资，并计划战略性收购 Ethena 的原生治理代币 ENA。该公司拟将其 A 类股票在纳斯达克交易所上市，股票代码定为 "USDE"，从而实现股票市场与 Ethena 协议的直接联动。
StablecoinX 将从募集资金中拿出 2.6 亿美元，向 Ethena 基金会子公司购买锁定的 ENA 代币。这笔资金将在未来六周内逐步部署，日均采购额约为 500 万美元，约占 ENA 流通供应量的 8%。
值得一提的是，Ethena 基金会保留了对 StablecoinX 未来 ENA 销售的否决权，以确保战略调整的连续性和长期的代币积累目标。
主要风险和挑战
Ethena 的创新稳定币模式虽然前景广阔，但也伴随着衍生品风险、智能合约漏洞、交易对手依赖、监管不确定性以及市场采纳挑战等多重风险。
用户在参与前应重点关注以下风险点：
- 融资利率风险:协议的稳定性和收益率高度依赖衍生品的融资利率。若市场长期低迷或剧烈波动，融资利率可能转为负值，影响收益。
- 清算风险:如果抵押资产（如 WBETH 或 mETH）与其对应的衍生品头寸之间价差急剧扩大，可能导致强制平仓。
- 托管风险:依赖于 Copper 或 Fireblocks 等场外托管机构意味着，若发生运营中断或故障，可能会影响资产的可用性和结算效率。
- 兑换失败风险:Ethena 的衍生品套期保值主要在中心化交易所进行；若这些交易所出现故障或破产，将扰乱对冲头寸。
- 支持资产风险:若使用的抵押代币（如 Lido 的 stETH）价值与原生以太坊出现严重背离，将带来潜在风险。
- 稳定币风险:持有集中式稳定币（如 USDC、USDT）作为部分储备，使协议面临托管方偿付能力问题、监管行动及托管风险。
- 保证金抵押风险:使用以稳定币为保证金的永续期货（特别是非美元挂钩的稳定币），会直接暴露于这些稳定币自身的稳定性风险之下。
- 智能合约风险:尽管经过全面审计，但 Ethena 复杂的智能合约仍可能存在未被发现的错误、漏洞或集成缺陷。
近期面临的挑战：2025 年 3 月，德国监管机构 BaFin 以不符合欧洲 MiCA 稳定币法规为由，责令 Ethena GmbH 停止发售美元币。Ethena 迅速做出反应，从欧洲撤出，并于 4 月份前终止了在欧盟的业务，转而在美国 GENIUS 法案框架下重新调整战略重心。
总结
我们认为，Ethena 提供了一种显著的风险收益权衡：用户通过承担更高的复杂性来换取稳定币的高收益。参与者应充分评估这些风险，密切关注融资利率趋势和协议更新，并将 Ethena 纳入多元化的资产配置策略中。
展望未来，Ethena 的发展轨迹将取决于其应对监管环境的能力。该协议近期转向在美国监管框架下推出 USDtb，显示出务实的态度，表明其认可与传统金融对接能够开拓新的市场空间。
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