剖析比特币价格走势的框架众多，涵盖货币数量方程式（MV = PQ）、库存流量比率、网络价值与交易量之比、基于梅特卡夫定律的网络估值比、实现价格与市值比值以及生产成本模型等。
然而，纵观当下市场环境，所有复杂因素最终都汇聚于流动性这一核心变量。本文将深入探讨比特币与全球宏观流动性之间的深层关联：比特币是否真的如传闻般「滞后」于全球流动性？
解构比特币与全球流动性
数据来源：Global Liquidity Indexes
依据 Global Liquidity Indexes 的研究成果显示：「回溯历史，流动性的变动通常会驱动风险资产价格的起伏，其时间差大约为 3 个月。具体表现为，全球流动性的扩张往往带动风险资产走强，而流动性的收缩则预示着资产价格将趋于疲软。」
此外，知名宏观经济投资者 Raoul Pal 也提出，全球流动性的变化能够解释高达 90% 的比特币价格波动幅度。
那么，当下的实际数据呈现出何种状态？
- 全球流动性的三个月年化增长率目前处于 10.2%；
- 全球流动性的年度增长率则为 6%。
数据来源：Global Liquidity Indexes
若仅依据上述数据及常规逻辑推导，比特币理应维持上涨态势，对吗？
从表面数据和主流叙事来看，结论似乎确凿无疑。然而，回顾前两个市场周期，一个显著特征是：即便比特币价格已见顶回落，全球流动性在此之后仍持续扩张了相当长的一段时间。
数据来源：Global Liquidity Indexes
这一现象显然与「比特币价格滞后于流动性」的传统认知存在矛盾。
不妨稍作停顿，深入思考一个根本性问题：为何理论上的比特币会滞后于流动性条件？
毕竟，金融市场本质上具有前瞻性；加之比特币在全球范围内全年无休、24小时不间断交易，作为市场参与者公认的关键价格相关变量，流动性信息理应及时反映在币价中，它为何会出现滞后？
事实上，我们倾向于认为，比特币尤其是处于市场周期顶部时，正在发挥引领全球流动性的作用。
背后的逻辑在于，市场具备敏锐的嗅觉，能够提前预判并反映流动性收紧的趋势。
但在市场底部（即熊市阶段），情况则截然不同，此时全球流动性往往占据主导地位，引领比特币走势。
原因在于，在熊市环境中，市场参与者通常倾向于等待货币当局或财政政策制定者释放明确的转向信号后才会采取行动。
需要强调的是，目前这一观点尚未经过严格的定量分析验证，但通过图表形态分析，我们有理由支撑这一判断。
假设全球流动性将在比特币触及本轮高点后再次进入扩张通道，那么我们的核心议题便转化为：寻找导致全球流动性收缩的潜在催化剂。
在上一个周期中，主要催化剂是高企的通胀率迫使美联储快速加息，这正是 2021 年 11 月市场「提前布局」的原因所在，当时的流动性收缩主要由央行货币政策驱动。
那么，本轮周期的流动性收缩催化剂可能是什么？
在当前周期下，流动性收紧的压力源或许并非来自美联储（市场预期美联储将在 10 月和 12 月实施降息），而是源自财政政策的变化。
预期的财政影响：关税上调与 BBB 支出削减
预期关税收入：假设关税税率为 13%，预计每年可新增 3800 亿美元的关税收入。下图展示了截至目前关税政策产生的具体影响。
数据来源：美联储经济数据库
这将导致私人部门的流动性被抽取，并回流至公共部门的财政账户中。
我们认为，这一举措即便不会直接引发通缩，也会带来显著的下行压力。
支出削减：美国国会预算办公室（CBO）预测，未来十年内将削减 1.2 万亿至 1.3 万亿美元的支出，其中包括医疗补助改革、补充营养援助计划（SNAP）预算缩减等，折合每年约 1250 亿美元的支出将被削减。
将关税增收与支出削减叠加计算，合计每年将产生 5050 亿美元的财政紧缩效应，约占美国国内生产总值（GDP）的 1.7%。
不过，2026 年美国计划对企业实施有效的减税政策，例如免除小费收入税，同时每年将新增 350 亿美元支出，用于基础设施、国防、农村医院以及美国国家航空航天局（NASA）等领域。
这些措施或许能在一定程度上抵消关税与支出削减带来的财政紧缩效应，但其效果是否足以完全对冲，仍存疑。
如果比特币确实在周期顶部重新确立其引领流动性的地位，那么我们认为，它当前「提前布局」的对象，正是财政政策收紧对流动性造成的负面冲击。
你可能经常会在采访中听到贝森特提到这样一句话：「我们希望通过私营部门刺激经济。」
我们认同这一战略方向，但实现这一目标的过程注定充满曲折。这也是为什么特朗普政府坚持推动大幅降息，旨在为过渡到新经济模式搭建桥梁。
银行业流动性现状
除了上述潜在的财政政策变动外，我们还观察到银行业流动性正面临收紧局面。
下图显示，做市商银行在隔夜融资时段内，流动性与可用抵押品之间的失衡日益加剧。这表明货币市场正遭遇流动性短缺，做市商要么面临现金不足，要么缺乏足够的抵押品。
这种现象与以下多重因素高度吻合：
- 财政紧缩政策的实施；
- 美联储持续的量化紧缩（缩表）进程；
- 财政部一般账户余额的重建需求。
数据来源：Global Liquidity Indexes
随着这些因素的不断发酵，银行准备金水平正逐渐逼近美联储设定的短缺阈值。
数据来源：@fwred
综上所述，种种迹象表明，系统性麻烦正在酝酿之中，债券市场的表现似乎也印证了这一担忧。
总结
显而易见，在前两个市场周期的顶部阶段，比特币均发挥了引领全球流动性的作用。在 2021 年周期中，比特币提前察觉到了高通胀与加息的趋势；当时拜登政府正推动经济向财政主导模式转型，而这正是本轮周期中驱动比特币流动性的核心因素。
那么现状如何？我们正处于从财政主导模式逐步退出的过程中。在我们看来，在这一转型期间，风险资产可能会承受负面影响。