加密货币重塑行业资本流向
重新审视加密货币领域至关重要，因为这是绝大多数资本最终寻求配置的目标。当前，加密货币总市值已达 3.26 万亿美元。其中，比特币 (BTC) 独占 1.80 万亿美元，占比高达 55%。而在剩余的 1.45 万亿美元中，约 0.83 万亿美元集中在山寨L1板块，加上其他被视为货币或具备货币溢价潜力的资产，这一类别合计约占加密总资本的 81%。
基于此背景，无论是交易员、投资者、资产配置专家还是项目构建者，理解市场如何分配和撤回货币溢价成为关键议题。在加密世界中，决定资产估值上限的核心因素，正是市场是否将其认可为一种“货币”。因此，预判未来货币溢价将汇聚于何处，堪称构建投资组合时最具战略意义的环节。
此前我们多聚焦于比特币的表现，但对于价值 0.83 万亿美元的其余资产，同样值得深究：它们究竟能否承载货币属性？展望未来几年，比特币预计将继续从黄金及其他非主权财富存储工具手中争夺市场份额。那么，L1板块将作何定位？是“水涨船高”让所有资产受益，还是比特币将从L1中抽离货币溢价以弥补与黄金的差距？
首先，厘清L1当前的估值水平有助于后续分析。市值排名前三的L1分别为以太坊（3611.5亿美元）、XRP（1301.1亿美元）和BNB（1206.4亿美元），加上SOL（746.8亿美元），前四名的总市值达到6865.8亿美元，占据了L1板块83%的份额。在此之后，估值呈现断崖式下跌（例如TRX市值为266.7亿美元），但长尾效应依然显著，排名15开外的L1总市值仍达180.6亿美元，占整体L1市值的2%。
值得注意的是，L1的市值并不能完全等同于其隐含的货币溢价。L1的估值框架主要包含三种维度：
（i）货币溢价，
（ii）实际经济价值（REV），以及
（iii）对网络经济安全的需求，
这意味着，一个项目的市值并非单纯由市场对其货币属性的认知所决定。
货币溢价主导，营收并非L1估值核心
尽管存在多种估值模型，但市场逐渐倾向于从营收驱动而非货币溢价的视角来评估L1价值。过去数年间，市值超10亿美元的所有L1的整体市销率（P/S）看似稳定，多在150倍至200倍区间波动。然而，这一总体数据具有误导性，因为它纳入了TRON和Hrperliquid这两个特例。在过去30天内，TRX和HYPE贡献了该组别70%的收入，但其市值占比仅为4%。
剔除这两个异常值后，真相浮出水面：即便营收下滑，L1的估值仍在攀升，调整后的市销率也随之走高。
- 2021年11月30日 - 40倍
- 2022年11月30日 - 212x
- 2023年11月30日 - 137倍
- 2024年11月30日 - 205x
- 2025年11月30日 - 536x
若尝试用实际经济价值来解释，可能会认为市场在为未来的营收增长提前定价。但这种观点难以自洽。在相同的L1代币组合中（排除TRON和Hyperliquid），除了一年外，其余年份营收均呈下降趋势：
- 2021年——123.3亿美元
- 2022年——48.9亿美元（同比下降60%）
- 2023年——27.2亿美元（同比下降44%）
- 2024年——35.5亿美元（同比增长31%）
- 2025年——年化17亿美元（同比下降52%）
我们认为，最简洁且直接的解释是，这些估值主要由货币溢价预期驱动，而非基于当前或未来的收入流。
L1代币持续跑输比特币的背后逻辑
既然L1估值受货币溢价预期驱动，下一步便是探究塑造这些预期的关键变量。一个简单的检验方法是将L1的价格表现与BTC进行对比。如果货币溢价预期主要跟随BTC走势，那么这些资产的贝塔系数应与BTC相似。反之，若预期由各L1特有因素驱动，则其与BTC的相关性将较弱，表现也会更具特异性。
我们以市值排名前十的L1代币（不含HYPE）作为代理指标，考察其自2022年12月1日起相对于比特币（BTC）的表现。这十种资产约占L1总市值的94%，能较好代表板块整体情况。在此期间，其中八种资产的绝对表现逊于比特币，六种落后幅度超过40%。仅有两种资产表现优于BTC：XRP和SOL。XRP的超额收益仅为3%，鉴于其历史资金流主要来自散户，这一微弱优势不足为奇。唯一显著跑赢BTC的是SOL，其收益率高出比特币87%。
进一步深挖SOL的优异表现，或许会发现其实则表现平庸。在SOL超越BTC 87%的同时，Solana的基本面实现了抛物线式增长：DeFi总锁定价值激增2988%，手续费增长1983%，DEX交易量飙升3301%。无论从何种维度衡量，自2022年底以来，Solana生态系统扩张了20至30倍。然而，作为捕捉这一增长的载体，SOL的表现仅比BTC高出87%。
请再次仔细阅读这段数据。
要想在与BTC的对决中获取显著超额收益，L1的加密生态系统不仅需要实现200%-300%的增长，更需要2000%-3000%的爆发式增长，才能带来两位数的超额回报。
综上所述，我们认为，尽管L1估值仍寄托于对未来货币溢价的期待，但市场对这种期待的信心正在悄然消退。与此同时，市场对BTC货币溢价的信心未减，且BTC相对于L1的领先优势仍在扩大。
虽然加密货币在技术层面无需依赖手续费或收入来支撑估值，但这些指标对于L1而言至关重要。与比特币不同，L1的核心价值在于构建支撑其代币的完整生态系统（涵盖应用、用户、吞吐量及经济活动）。倘若L1的生态使用量逐年萎缩，部分归因于手续费和收入的减少，那么它将丧失相对于比特币的唯一竞争优势。缺乏实质性的经济增长，市场将愈发难以相信这些L1的加密叙事。
未来展望
展望未来，我们预计这一趋势在2026年及随后几年内不会发生逆转。除极少数例外，我们预测其他L1资产的市场份额将持续被比特币侵蚀。由于市场日益认识到比特币在加密领域的最强竞争力，那些主要受未来货币溢价预期驱动的L1估值将稳步下行。尽管比特币在未来几年面临挑战，但这些不确定性尚不明朗，且受制于诸多未知变量，不足以构成对其他L1资产货币溢价的实质性支撑。
对于L1平台而言，举证责任已发生转移。相较于比特币，它们的叙事吸引力不再，也无法无限期依赖市场的普遍狂热来维持高估值。“我们或许终将成为货币”这一想法足以支撑万亿美元估值的时代已然终结。投资者如今手握长达十年的数据，明确显示L1的货币溢价仅在平台高速增长期得以维系。除这些罕见的爆发时刻外，L1始终落后于比特币；而当增长放缓，货币溢价亦随之消散。
以上即为关于L1代币为何持续跑输比特币的深度解析。如需了解更多比特币领跑及L1代币落后的相关资料，请关注后续相关文章！