近期，华尔街知名做空机构 Culper Research 发布重磅报告，正式宣布建立以太坊（ETH）及 Bitmine（BMNR）等关联证券的空头仓位。该机构的核心论点在于，以太坊创始人 Vitalik 及其开发团队在 Fusaka 升级前对网络需求弹性的测算存在严重偏差，这一失误直接导致了 ETH 代币经济模型的结构性破坏。此外，报告还暗示 Vitalik 对此洞若观火，并已采取行动提前布局，与此同时，坚定看多 ETH 的华尔街策略师 Tom Lee 则因固执己见而面临巨大风险。
面对 Culper Research 的大举做空举动，Vitalik 与 Tom Lee 本人目前均保持沉默。然而，Vitalik 的父亲 Dmitry Buterin（dima.eth）率先在社交媒体上予以回击，他尖锐地指出：“一旦看到‘Vitalik知道这一点并且正在抛售’这种论断，读者就无需再读下去了。这帮人不过是渴望博取流量的马戏团小丑，绝非严谨的研究者。”
以下是由 Odaily 星球日报编译的 Culper Research 原文内容。需要强调的是，编译此文旨在客观呈现部分华尔街机构对 ETH 的看法及其对市场情绪的影响，并不代表平台认同其观点。
最新动向：我们已启动对 ETH 及相关股票（如 Bitmine/BMNR）的做空操作。
我们的核心判断是，随着 2025 年 12 月 Fusaka 升级的实施，ETH 的底层经济模型已然受损。Vitalik 心知肚明并正在进行资产抛售，而被誉为 ETH 最忠实拥趸的 Tom Lee 却仍在持续追加无效投入。预计 ETH 价格将继续下行。
Tom Lee 旗下的 Bitmine 此前一直为 ETH 辩护，声称“得益于实用性的提升，ETH 并未陷入死亡螺旋”。他援引 Fusaka 升级后以太坊活跃地址数与交易量的激增，以此作为“基本面改善”及机构采用率提高的有力证据。然而，我们认为他的分析完全偏离了事实。
依照 Tom Lee 自身的逻辑推导，如果链上活动的增加并不能真实反映用户增长或基本面优化，那么 ETH 确实正处于死亡螺旋之中。而我们的研究数据表明，这正是当前正在发生的现实。
通过对 2025 年 1 月至 2026 年 2 月期间的链上数据进行深度剖析，我们发现 Lee 所宣称的“机构驱动的活动增长”，实际上是由大量的低价值地址投毒（address poisoning）和粉尘攻击（wallet dusting）行为所掩盖。这些异常活动正是 Fusaka 升级后区块空间出现过剩的直接产物。
Fusaka 升级后的关键数据揭示：
- 新钱包地址的增长中，高达 95% 来源于新创建的粉尘地址；
- 地址投毒攻击的数量同比增长超过 3 倍；
- 投毒行为解释了超过 50% 的以太坊整体交易量增长；
- 截至目前，投毒相关交易已占所有以太坊交易的 22.5%。
Fusaka 升级将 Layer1 的 gas limit 从 45M 提升至 60M，旨在扩大以太坊主网的容量上限。此前，Vitalik 及协议团队预测 gas 费用将下降 10%–30%，但实际结果显示，gas 费用暴跌约 90%。
Vitalik 和验证节点运营商在 Layer1 需求弹性模型上出现了重大误判。他们沿用了过时的数学模型（基于 EIP-1559 实施前及 Layer2 普及前的假设条件），导致高估 Layer1 实际需求达 3 到 9 倍。这也正是我们推断 Vitalik 正在大规模减持 ETH 的原因。虽然 Vitalik 于 1 月 30 日预先公告将出售 16,384 ETH 以资助以太坊基金会的“紧缩期（austerity period）”，但数据显示，自那以后他已售出超过 19,300 ETH，且抛售动作仍在继续。
Vitalik 清楚 Tom Lee 尚未意识到的一个残酷事实 —— ETH 的代币经济模型已经崩坏。
为了验证这一现象，我们亲自进行了实验：创建两个新地址并进行转账，结果在短短 5 分钟内便遭受了地址投毒攻击。我们鼓励读者自行复现验证。目前，因投毒攻击造成的资源损耗速度较 Fusaka 升级前已激增 8 倍以上。
此外，gas limit 的提升还重创了以太坊验证者群体。由于每单位 gas 获得的小费收入下降了 40%–50%，验证者的收益率显著降低。这将削弱质押吸引力及高价值交易活动的参与意愿，进而阻碍机构级采用。曾经正向循环的增长飞轮，如今已开始反向运转。
与此同时，以太坊的市场份额正持续流失，资金与开发者流向 Solana 以及其自身的 Layer2 网络。
- Solana 开发者数量在 2025 年实现了 29% 的增长；
- 相比之下，以太坊开发者增长率仅为 6%；
- 人才正加速逃离以太坊生态；
- Visa、Citigroup 等大型金融机构在 DeFi 应用部署上倾向于选择 Solana；
- Solana DEX 的交易量已是以太坊的 2 倍以上。
回顾互联网泡沫时代，Netscape 和 Nokia 曾主导市场十余年，但最终胜出的是 Google 和 Apple。我们认为以太坊目前的处境与此相似 —— 其代币经济模型已发生根本性崩塌，Tom Lee 被困于固有的看多立场之中，而 ETH 的价格仍有进一步下跌的空间。