随着加密市场进入调整周期，各大比特币财库公司的策略呈现出显著差异。行业巨头Strategy宣布上周投入9.627亿美元，以90,615美元的均价购入10,624枚比特币。反观排名第四的Metaplanet，其扩张步伐却意外停滞，自9月30日起已连续第十周未进行任何增持操作。
这家被业界称为“亚洲版MicroStrategy”的日本上市公司，曾是数字资产国库（DAT）领域激进扩张的代表。自2024年4月启动储备计划以来，Metaplanet迅速 amassed 超过3万枚比特币，总估值约为27.5亿美元。
然而，进入第四季度后，比特币价格从12.6万美元的历史高位回撤近30%。在市场普遍期待财库公司们趁低吸纳之际，Metaplanet在9月29日完成最后一次买入后突然转向，将短期资本重心转移至股票回购。
DAT策略：从激进扩张转向风险管控
数据显示，第四季度数字资产国库股总市值由1,500亿美元骤降至735亿美元，多数企业的mNAV指标跌破1倍。据彭博社统计，今年美国和加拿大上市的加密资产财库公司股价中位数下跌43%，部分企业跌幅甚至超过99%。
Galaxy对此发出警告，指出比特币财库公司正步入“达尔文阶段”，股票溢价消失，杠杆效应逆转导致下行，DAT股票转为折价交易，其曾经赖以繁荣的商业核心机制正面临瓦解。
在此背景下，同为第二梯队的ETHZilla近日宣布提前赎回总额5.16亿美元的可转债。这一举措被视为简化资本结构、增强财务灵活性并降低低谷期高息负债风险的积极信号。
Metaplanet的行动与之遥相呼应。目前，该公司未偿债务为3.04亿美元，理论上拥有9倍的比特币资产作为偿债保障，但仍选择暂停增持。这种谨慎行为与当前DAT赛道从激进积累向风控优先转型的行业趋势高度契合。
股价承压与保守会计下的战术性防御
受比特币持有策略影响，Metaplanet股价曾于2024年4月从20美元飙升至2025年6月的最高点1,930美元。尽管下半年以来股价大幅回落超70%，但今年整体仍录得超20%的涨幅，目前股价稳定在420美元附近，总市值约30亿美元。
面对股价持续下挫，首席执行官Simon Gerovich于10月2日公开回应，他援引亚马逊在互联网泡沫时期的案例，指出基本面与股价常现背离，并重申公司将继续积累比特币。
此前，他曾在9月表态，若资产净值低于市值（即mNAV低于1倍），继续增发新股在“数学上会破坏价值”，不利于公司的BTC收益率，因此将优先评估优先股与股票回购等方案。
因此，在10月初遭遇破净时，Metaplanet迅速采取行动，先是授权回购至多1.5亿股股票并获取5亿美元信贷额度，随后又通过抵押比特币资产筹集1亿美元用于购买更多比特币，以及扩大收入业务和回购股份，部分资金还将用于收益业务，目前公司mNAV已回升至1倍以上。
由此可见，暂停增持是对其股价和资产负债表健康度的战术性保护，旨在优先确保现有股东价值，而非盲目扩张资产负债表。
此外，停止购币也是为了规避日本保守会计准则带来的潜在风险。鉴于其平均比特币成本约10.8万美元，公司账面上已累积了超过5亿美元的未实现损失。为防止短期利润表遭受过度冲击，其选择主动避免加剧这一账面减值风险。
利用低利率优势构建亚洲“护城河”？
表面看，暂停增持是一种防御姿态，实际上Metaplanet真正的战略意图或许在于资本结构的升级与创新。
公司第三季度财报显示，其销售额达24.01亿日元，环比增长94%；营业利润13.39亿日元，增长64%；净利润127亿日元；净资产5329亿日元，增长165%。其中，期权业务贡献了1628万美元收入，同比增长115%，这部分收入足以覆盖日常运营和利息成本。
在此基础上，Metaplanet也在尝试效仿Strategy，规划发行类似STRC的优先股，以更高效的方式获取资本。
公司计划推出“Mercury”和“Mars”两款新数字信用工具，其中“Mercury”将提供4.9%的日元收益率，约为日本银行存款收益的十倍，其中73%资金指定用于比特币增持，将包括1.07亿美元直接购买和1200万美元期权交易。这样一来，公司可以绕过股权稀释，从而转向低成本债务杠杆，对本土投资者来说具有较大的吸引力。
此外，由于日本不允许市场销售机制（类似BitMine目前的ATM模式），防止上市公司直接在二级市场“实时倾销”股票，保护投资者免受稀释冲击。Metaplanet采用移动行权权证机制（MSW），巧妙绕过了这一限制，同时保留了灵活筹资的核心优势。
MSW本质上是一种特殊的股票收购权证，其最大特点在于行权价格并非固定，而是定期动态调整。通常每隔几个交易日（Metaplanet早期系列为每3个交易日），行权价会重置为前几日收盘价的平均值，例如前三日简单移动平均价。这样，当权证持有人选择行使权证时，公司就以接近当前市场价的价格发行新普通股，筹集资金。
后期，公司或将这一机制融入永续优先股产品Mercury中：优先股持有人可以通过类似MSW的转换条款，按动态价格转为普通股，从而让整个融资过程更平滑、更可控。
同时，MicroStrategy执行主席Michael Saylor已确认公司未来12个月内不会在日本推出类似产品，这一时间窗口为Metaplanet提供了宝贵的12个月市场先发优势。
公司已于11月20日成功发行了1.5亿美元的B类永续优先股，其融资策略已开始落地。这一系列动作表明Metaplanet正在利用日本的低利率环境，构建一条独特的融资“护城河”，以实现结构性的、可持续的扩张。
本土优势与MSCI审查的影响
事实上，Metaplanet的核心价值在于其日本生态环境提供的独特Alpha：
一方面，日元的持续贬值强化了比特币作为通胀对冲资产的作用，Metaplanet的比特币储备为日本本土投资者提供一条抗击日元购买力下降的有效途径。
另一方面，日本个人储蓄账户NISA账户的免税优势为Metaplanet吸引了6.3万日本本土股东，对比直接持有加密资产的55%资本利得税，通过NISA买Metaplanet股票，投资者可以以更低成本间接获得BTC敞口。
正因如此，Metaplanet获得了国际机构的认可，Capital Group提升持股至11.45%，成为Metaplanet的第一大股东，目前前五大股东还包括MMXX Capital、先锋领航（Vanguard）、Evolution Capital、景顺资本；Syz Capital合伙人Richard Byworth则公开从MicroStrategy和比特币ETF撤资，转投Metaplanet，他认为后者有更低的融资成本和更高的回报弹性。
一位行业观察者指出，像Metaplanet这样的企业必须在低谷期优先确保财务韧性，以维持长期积累目标。
然而，尽管长期来看有利于结构健康，Metaplanet依然存在潜在的短期抛压。例如，此次影响Strategy的MSCI指数剔除审查也波及到了Metaplanet，其于今年2月被纳入MSCI日本指数，若因比特币资产占比过高被剔除，或将引发被动基金抛售潮。
总结
综合来看，Metaplanet暂停增持比特币并非是策略的失败或对市场的屈服，可以把它看成一次基于风险和效率考量的策略性蓄力，也标志着DAT赛道走向成熟，从激进积累到风控优先。
Bitwise首席投资官Matt Hougan曾表示，以mNAV评估DAT公司并不正确，因为这种估值方法并没有考虑上市公司的生命周期。DAT折价交易的大部分原因都是确定的，而溢价的原因却往往是不确定的。展望未来，财库公司们的价格差异将会更加明显，Metaplanet或许正是在重构它的估值体系。
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