随着新一年的开启，比特币展现出强劲的上升势头，接连创下两个新高，价格一度攀升至 97,000 美元。这波年初的上涨行情直接将币价推入了一个历史上至关重要的供应密集区。
核心观点摘要
- 市场目前处于低波动性的盘整格局，压缩的交易区间掩盖了日益增加的内在脆弱性及方向性选择的不确定性。
- 期权市场持续为较高的下行凸性定价，反映出即便现货和衍生品头寸有所改善，市场对尾部风险的防范需求依然稳固。
- 波动风险并未真正化解，而是被推迟；一旦流动性环境发生变化，市场极易遭遇突发性的重新定价。
- 经历完整的去风险周期后，机构资产负债表资金流趋于稳定，但累积过程仍不均衡且由事件驱动，缺乏结构性的持续性。
- 现货市场行为呈现建设性转变，币安及交易所聚合CVD指标转向买入主导，而Coinbase的卖压已显著减轻。
- 近期冲击 96,000 美元区域的动力主要源于衍生品市场的空头挤压，且该过程发生在期货交易量相对较薄的背景下。
- 长期持有者的抛售行为有所减缓，成本基础集群与信心带正逐步构筑成一个正在形成的结构性底部。
- 在现货积累重新占据主导地位之前，更广泛的市场方向将越来越依赖于流动性状况及衍生品头寸的变化。
链上数据分析
上方供应区的考验
比特币以积极的态势迈入新的一年，连续确立了两个更高的高点，价格最高触及 97,000 美元。然而，年初的这一波拉升也直接将价格送入了一个具有历史意义的密集供应区域。当前价位正处于一个庞大的长期持有者供应集群之中，这些筹码主要积累于 2025 年 4 月至 7 月期间，该阶段的特点是价格在周期高位附近遭遇了持续的抛售。
根据长期持有者成本基础分布热图显示，自 2025 年 11 月以来的反弹行情多次在该集群的下沿受阻，该边界大致位于 93,000 美元至 110,000 美元之间。每一次尝试突破的努力都遭到了新卖方压力的阻击，导致价格未能实现结构性的反转。
这一区域历来扮演着过渡性障碍的角色，将修正阶段与持久的牛市阶段分隔开来。随着价格再次深入这一上方供应区，市场正面临着一场熟悉的韧性测试：消化长期持有者的抛压是任何更大规模趋势逆转的前提条件。
短期成本基础的支撑
面对来自顶级买家群体的新一轮卖方压力，市场的焦点转向了短期持有者的成本基础，该水平目前约为 98,300 美元。这一数值代表了近期投资者的平均入场价格，是衡量市场情绪的关键指标。若能持续交易在该水平之上，则表明新的需求正在有效吸收上方的供应，使近期买家能够保持盈利状态。
从历史经验来看，收复并稳固站在短期持有者成本基础之上，往往标志着市场从修正阶段向更持久上升趋势的过渡。反之，若反复无法在此水平上方企稳，则可能强化新入场参与者的防御性心态。因此，价格能否在 98,300 美元上方维持盘整，成为恢复趋势延续信心及建立可持续反弹基础的必要条件。
长期持有者（LTH）抛售节奏放缓
当价格逼近长期持有者的供应密集区时，关键在于判断这些投资者是在加速离场还是开始缓解卖出力度。观察长期持有者持有的总供应量是一个有效的指标，它反映了币龄超过约 155 天阈值（即新成熟为长期持有币）的代币与被花费代币之间的平衡关系。
目前，长期持有者供应量虽继续呈下降趋势，但与 2025 年第三季度和第四季度所见的激进抛售相比，下降速度已明显减缓。这表明虽然长期持有者仍是净卖家，但其抛售强度正在减弱。
要实现可持续的反弹，市场必须过渡到一种新成熟供应超过长期持有者花费的状态。这种转变将推动 LTH 供应量上升，此类结构上次出现在 2022 年 8 月至 2023 年 9 月以及 2024 年 3 月至 2025 年 7 月期间，而这正是这两段时期迎来更强、更持久趋势复苏的前奏。
供需博弈分析
总体而言，在 2025 年第二季度积累的长期持有者，若价格能果断突破上方供应集群，他们仍可能是主要的卖方压力来源。他们的行为通过长期持有者净实现损益指标得以捕捉，该指标目前显示出一个更为温和的抛售状态。
现阶段，长期持有者每周实现的净利润约为 12,800 枚 BTC，相较于周期峰值时每周超过 100,000 枚 BTC 的水平，这是一个大幅度的放缓。这种缓和迹象表明，获利了结行为依然存在，但远不如之前的抛售阶段那般激进。
未来的发展将主要取决于需求方吸收这一供应的能力，特别是那些在 2025 年第二季度积累的投资者的供应。长远来看，若价格未能维持在真实市场均值约 81,000 美元之上，将显著增加陷入更深层次投降阶段的风险，类似于 2022 年 4 月至 2023 年 4 月期间的市场状况。
链下市场洞察
机构资金流的重新校准
过去几个月里，机构资产负债表资金流经历了一次完整的重置。在经历了现货 ETF、公司以及主权实体长时间的大量资金外流后，净资金流现已趋于稳定，标志着来自长期结构性持有者的卖方压力已明显枯竭。
现货 ETF 率先转向正值区域，重新确立了其作为主要边际买家的地位。自推出以来，现货 ETF 在每次扩张阶段都扮演了重要角色，其资金重新流入表明，实际的资产配置者正在再次开始重建敞口，而不仅仅是进行波动性交易。
公司和主权国库的资金流也已趋于平缓，资金流入在盘整阶段零星出现。然而，目前的累积仍然不均衡且由事件驱动，缺乏一致性和持续性。
在这种环境下，资产负债表需求更多是充当价格稳定器而非增长引擎，这使得近期的市场方向对衍生品头寸和短期流动性状况日益敏感。
现货资金流转为正
在最近一次回调之后，现货市场行为开始显现改善迹象，币安和交易所聚合 CVD（累计价值差异）指标已转回买入主导模式。这反映了市场从持续的卖方压力中解脱出来，表明参与者开始重新吸收供应，而非在强势中抛售。
与此同时，在整个盘整期间一直是卖方攻击最稳定来源的 Coinbase，其抛售活动已显著放缓。Coinbase 主导的抛售压力减轻，消除了一个关键的供应来源，有助于价格稳定，并为当前的反弹扫清了障碍。
虽然现货参与尚未显示出通常在全面趋势扩张阶段出现的持续、积极的累积特征，但主要交易平台转回净买入态势，代表了一种建设性的结构性转变。
期货市场空头挤压效应
尽管推升至 96,000 美元区域的机制得到了空头清算的强化，但该过程发生在相对较薄的衍生品交易量背景下。即使价格已收复更高价位，期货换手率仍远低于 2025 年大部分时间内的高位活动水平。
这表明突破是在流动性相对清淡的环境中发生的，适度的头寸变化就能引发不成比例的大幅价格反应。实际上，并不需要大量新增资金即可将空头挤出市场并将价格推高突破阻力。
这使得市场面临着依赖性问题：现货需求和持续交易量现在是否能介入以支撑趋势延续，抑或反弹一旦因强制平仓带来的机械性买盘压力耗尽而面临消退的风险。
低波动性与未解风险
隐含波动率在整个曲线上保持低位，强化了近月价格走势平静的表象。较长期限的隐含波动率小幅走低，而短期隐含波动率对现货走势反应更为直接。然而，这些前端反应并未传导至曲线更长期限，表明市场对近期凸性的需求有限。
这并不意味着不确定性已经消失。相反，它表明风险正在被推迟。期权市场表达的并非信心，而是一种观点，即任何有意义的重新定价更可能在稍后发生，而非立即。
波动率随期限逐渐增加，表明不确定性被归因于时间，而非特定的近期催化剂。期限结构正在水平调整，而非形状改变，这与一个预期短期稳定但仍暴露于潜在风险的市场相符。
这一点至关重要，因为由头寸而非市场清晰度压制的波动率，往往会在条件变化时突然重新定价。
下行不对称性定价依然坚定
虽然整体波动率保持低位，但偏度（skew）继续为下行风险定价。25 delta 偏度仍倾向于看跌期权，特别是在中期和长期限，这表明即便现货企稳并收复 95,000 美元水平，市场对长期下行保护的需求依然持续。
这反映了一个谨慎的市场，参与者愿意持有敞口但不愿在没有保险的情况下这样做。保护措施得以维持而非积极增加，表明的是谨慎而非恐慌。短期偏度曾短暂趋于平衡，随后又转回有利于看跌期权，而长期偏度对价格重回 95,000 美元上方几乎没有反应。
低波动率与负偏度的共存凸显了一个关键矛盾：参与者并未为即将到来的下跌做布局，但他们继续为不对称保护付费。
这种组合在区间震荡市场中很典型，其中风险被认识到但并未预期会立即实现。
脆弱的稳定性
当前的行权价分布使得做市商在现货附近处于负 Gamma 状态，改变了市场的短期动态。在负环境中，对冲资金流不再吸收价格变动，反而倾向于强化它们，做市商在价格上涨时买入，在下跌时卖出。
在撰写本文时，现货交易于 95,000 至 96,000 美元区域附近，价格已进入一个大约从 94,000 美元延伸至 104,000 美元的负区域。在此范围内，由交易量支撑的持续价格走势更有可能触发方向性对冲资金流，增加价格向附近高兴趣行权价（包括 100,000 美元水平）加速移动的可能性。
这种结构创造了一种脆弱的稳定性。当价格被限制在区间内时，波动率可能保持低位，但一旦动量形成，价格走势更可能加速而非消退。在这种背景下，平静的价格行为反映的是头寸状况而非市场平衡，使得市场更容易受到突发性重新定价的影响，而非逐渐调整。
DVOL证实波动性被推迟
隐含波动率指数（DVOL）通过汇总不同行权价和期限的波动率，提供了期权隐含不确定性的全曲面视图。与仅反映曲线上某一点定价的平值（ATM）隐含波动率不同，DVOL 捕捉的是市场总体上定价了多少波动率。
目前，DVOL 仍保持相对低位且区间震荡，即使现货已突破关键水平。这证实了期限结构和偏度所暗示的情况：期权市场并未为即时波动性支付溢价。不确定性被承认，但并未通过更高的整体波动率定价来表达。
重要的是，这种低 DVOL 读数与下行偏向的偏度以及现货附近的负 Gamma 头寸共存。因此，波动性并非被稳定的对冲资金流所压缩，而仅仅是在曲面水平上被推迟了。这种组合创造了波动性可能保持蛰伏，但一旦有催化剂迫使头寸调整，便会急剧重新定价的条件。
看涨期权溢价信号显示有条件的上涨
仔细观察 100,000 美元看涨期权行权价的溢价行为，可以发现在不同期限间存在明显差异。该水平仍是下一个主要的心理阈值，期权资金流显示了市场如何围绕该水平布局。
在短至中期期限（大致至三个月），买入的看涨期权溢价显著超过卖出的看涨期权溢价。这种不平衡推高了净看涨期权溢价，表明随着现货接近该水平，对近期上涨敞口存在主动需求。相比之下，较长期限显示出相反的行为。随着现货反弹，更远期曲线上较贵的看涨期权溢价被用作卖出上涨的机会。
这种分化表明，市场正在布局潜在重测 100,000 美元区域的可能性，同时表达了对于较长时间内能否持续维持在该水平上方的犹豫。上涨在近期被战术性地作为目标，但在较长期限则被了结获利。
结论
比特币已进入一个过渡阶段，其特点是结构性资金流趋于稳定，现货行为改善，而衍生品体系仍由被推迟的波动风险所塑造。长期持有者抛售放缓，机构资产负债表资金流稳定，现货市场已开始转向买入主导模式，这表明 2025 年末的大部分卖方压力现已被吸收。
然而，近期进入 96,000 美元区域的走势更多是由机制性头寸动态驱动，而非广泛的有机需求。期货流动性依然稀薄，现货参与虽然有所改善，但尚未显示出通常在全面趋势扩张时期出现的那种持续性累积。
展望第一季度，潜在的市场结构似乎日益呈现建设性。随着抛售压力缓解，波动风险被推迟而非释放，相对温和的资金流入可能再次引发巨大的价格反应。如果现货积累和 ETF 主导的机构需求继续重建，当前的盘整阶段可能成为新一轮趋势扩张的基础
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