Multicoin Capital 在其最新发布的研究报告中提出，到 2028 年 HYPE 的基准情景估值可达 319 美元。这一价格水平相较于报告发布时约 63 美元的市价，意味着超过 4 倍的上涨空间。
该报告赋予了 Hyperliquid 更为激进的市场定位：它不再仅仅被视为去中心化金融（DeFi）领域的一个永续合约交易所，而是在交易量深度、营收规模以及代币价值捕获能力上，正逐步向中心化交易所（CEX）的标准靠拢。据 Multicoin 统计，Hyperliquid 在 2025 年实现了约 8.73 亿美元的收入，累计交易量达到 2.9 万亿美元，且协议收入的 99% 被用于回购并有效销毁 HYPE 代币。
需要明确的是，319 美元仅为 Multicoin 设定的基准情景测算值，并非确定的价格承诺。Multicoin 透露，自今年 2 月起便积极买入并持有较大规模的 HYPE 仓位，同时设置了报告发布后三天的禁贸期。对于投资者而言，重点不应仅停留在单一的目标价上，而应深入评估其收入假设、交易市场份额以及回购机制是否具备持续运行的可行性。
319 美元估值的推导：80 亿美元收益与 20 倍乘数
Multicoin 的基准情景模型假设，至 2028 年 Hyperliquid 的年化的收益将达到 80 亿美元。若给予其 20 倍的收益倍数（P/E Ratio），则对应 HYPE 的估值约为 319 美元。
支撑这一估值逻辑的核心，在于 Hyperliquid 已展现出类似传统「交易所业务」的现金流特征：用户产生的交易费用大部分回流至协议，用于回购并销毁 HYPE，从而使代币持有者直接分享平台价值。
根据报告数据，在过去 12 个月内，Hyperliquid 为 HYPE 持有者创造了约 8.69 亿美元的利润。2025 年期间，平台用户数量从约 30.1 万激增至 92.3 万，总持仓量也从约 20 亿美元增长至 60 亿美元。这些指标解释了为何市场倾向于将 HYPE 与交易所平台币进行对标，而非单纯视作 DeFi 治理代币。
关键差异点在于其高强度的回购机制。由于协议收入的 99% 用于回购并销毁 HYPE，收入的增长与代币供给的收缩形成了直接联动。相较于许多将收入留存于协议金库、基金会或激励池的项目，Hyperliquid 的代币经济模型更接近于「平台业务利润回流」模式。
然而，319 美元的估值对收入实现的敏感度极高。如果 2028 年的年化收益未能达到 80 亿美元的目标，或者市场无法提供 20 倍的收益倍数，估值空间将面临显著压缩。
DeFi 永续份额领跑，下一步目标是争夺 CEX 订单流
支撑高估值的首要事实依据是，Hyperliquid 在 DeFi 永续合约市场的占有率已处于领先地位。
援引 Multicoin 引用的统计数据，截至 2026 年 6 月，Hyperliquid 在 DeFi 永续合约中的持仓量约为 96 亿美元，占据整个 DeFi perp 市场超过 59% 的份额，远超竞争对手 Aster（约 19 亿美元）和 Lighter（约 8 亿美元）。虽然实时数据随市场波动，但 CoinGecko 等主流数据源也显示其份额稳居 DeFi 永续市场前列。
更引人关注的是其与中心化交易所的性能对比。Multicoin 提供的订单簿深度数据显示，在 BTC 永续合约 ±1bp 价差范围内，Hyperliquid 的深度约为 310 万美元，高于 Binance 的约 230 万美元。尽管该数据属于报告测算范畴，但若此优势得以维持，表明 Hyperliquid 在部分交易对上已能提供接近头部 CEX 的执行质量。
这正是 Multicoin 给出高估值的关键动因。一个链上交易所若不仅能在 DeFi 生态内部保持领先，还能持续蚕食 CEX 的市场份额，其收入天花板将不再受限于链上原生用户的规模。
报告指出，Hyperliquid 相对于 Binance 的月度永续成交量比率，已从 2023 年初的近 0 上升至 2026 年的 17% 以上，持仓量比率同步升至 21%。这组数据揭示了一个更直接的竞争态势：Hyperliquid 的增长并非仅源于 DeFi 内部的小池子迁移，而是正在直接与中心化交易平台争夺订单流。
HIP-3 机制拓展市场边界，由部署者驱动增长
Hyperliquid 的第二重增长引擎来自其市场扩张机制，特别是 HIP-3 提案。
据相关资料及报告口径，HIP-3 于 2025 年 10 月上线，允许任何质押至少 50 万枚 HYPE 的实体部署新的永续市场，并与协议按五五比例分成收益。以报告发布时约 63 美元的价格计算，50 万枚 HYPE 约合 3150 万美元。这一门槛既抑制了低质量市场的泛滥，也激励部署者维护交易深度和市场质量。
上线后的六个月内，HIP-3 相关持仓量从接近零飙升至约 29 亿美元，目前占 Hyperliquid 总持仓量的约 33%，交易量峰值曾占平台总量的近 50%。这表明新市场部署已转化为实质性的交易活动。
该机制使 Hyperliquid 转型为一个「市场发行平台」。平台无需亲自决定所有可交易资产，而是通过让部署者质押 HYPE 创建市场并吸引订单流，从而获取分成。理论上，永续合约可从主流加密资产扩展至更多长尾资产、商品、事件合约或合成资产。
随着资产种类的增加，风险也随之上升。越多的资产上链交易，越容易触及监管敏感区。预测市场、期权、合成资产等领域可能涉及不同司法辖区的证券、衍生品及博彩法规。因此，HIP-3 能否扩大收入，不仅取决于技术和流动性，更受制于监管边界的演变。
USDC 合作与钱包入口开辟全新收入渠道
除了核心交易业务，Hyperliquid 正通过将抵押品管理和用户入口转化为新的收入来源。
Coinbase 与 Hyperliquid 在 USDC 方面的合作已被报道。CoinMarketCap 指出，Hyperliquid 平台上的 USDC 供应额约为 50 亿美元，储备收益将分配给协议。Multicoin 进一步测算，若按约 61.3 亿美元 USDC 抵押品、3.65% 的美国国债收益率以及约 90% 的收益分成比例计算，每年可为 HYPE 贡献超过 2 亿美元的收入。需注意的是，此数字仅为报告模型的假设值，而非经过审计的实际落地收入。
钱包入口则提供了另一种扩张路径。借助构建者代码和 HIP-3 部署者机制，Phantom、MetaMask 等钱包可以充当「无头交易所」：用户在钱包界面完成交易，底层流动性和撮合引擎则由 Hyperliquid 提供支持。Multicoin 报告显示，Phantom 自 2025 年 7 月集成以来，累计贡献了超过 430 亿美元的永续交易量，并为自身赚取了约 2200 万美元的收入。
此类分发模式降低了用户准入门槛，减轻了 Hyperliquid 自行获客的压力。随着更多钱包、应用和前端界面的接入，Hyperliquid 的订单流来源将更加多元化，收入结构也不再完全依赖官网或单一 App。
HyperEVM 则为开发者提供了更深层次的集成空间。据报告称，已有超过 175 个团队部署了相关应用，智能合约可通过预编译接口读取 HyperCore 中央限价订单簿的实时价格、仓位和保证金数据。对普通投资者而言，Hyperliquid 的愿景不止于交易界面，而是致力于将订单簿、保证金管理和资产发行能力打造为一层基础设施。
高增长假设尚待验证，多重风险不容忽视
高估值模型最大的隐患在于，可能将未来的催化剂提前视为既定现实。
HIP-3 虽已产出早期数据，但 HIP-4、组合保证金功能、更多预测市场及期权产品仍处于早期阶段或未完全落地。它们能否真正提升资本效率、吸引新资产并带来更高交易频率，仍需真实交易量和收入数据的验证。
市场竞争并未终结。尽管 Aster、Lighter 等对手的持仓量暂时落后，但 DeFi 永续市场仍深受激励机制、费率策略、做市商资源及用户迁移的影响。Hyperliquid 当前的份额领先并不意味着份额已永久锁定。若竞争对手在补贴退潮后仍能留住真实交易者，Hyperliquid 的优势将面临重新检验。
治理与中心化风险同样值得警惕。在 2025 年 3 月的 JELLY 事件中，验证者投票下架了相关市场并强制结算。Hyperliquid 官方文档明确指出，验证者可投票下架市场并按投票前 1 小时的 TWAP（时间加权平均价格）进行结算。虽然该机制在极端情况下有助于保护系统，但也显示出少数验证者拥有较大的自由裁量权。对于一个主打链上透明和无需信任的平台来说，规则的稳定性直接影响机构资金的进入意愿。
监管压力则是更大的外部挑战。DeFi 永续合约、合成资产及 24/7 全球交易特性，本身便处于多个监管体系的灰色地带。若美国及其他主要市场加强对未注册衍生品交易、前端访问限制或稳定币收益分成的管控，Hyperliquid 的增长曲线可能遭遇中断。
综上所述，319 美元更适合作为一个基于高增长的基准情景参考，而非确定性的结论。Hyperliquid 已通过收入表现、交易深度和回购机制证明了其区别于普通 DeFi 项目的特质。但要让逾 4 倍的增长空间真正落地，它必须在维持交易份额、推进产品扩张以及确保监管合规性之间取得平衡。